1 Vue d’ensemble

L’économie de la zone euro devrait continuer de se redresser progressivement au cours des prochaines années, dans un contexte de fortes incertitudes géopolitiques et économiques. Bien que la croissance ait repris à un rythme modéré courant 2024, les récents indicateurs pointent un ralentissement à court terme. La faiblesse persistante de la confiance des consommateurs et le niveau élevé des incertitudes devraient inciter les ménages à épargner encore davantage. Les conditions d’un nouveau renforcement de la croissance économique sont néanmoins réunies. La progression des salaires réels et de l’emploi, sur fond de marchés du travail robustes, devrait notamment soutenir la reprise, dont la consommation reste l’un des principaux moteurs. La demande intérieure devrait également être stimulée par un assouplissement des conditions de financement, conformément aux anticipations des marchés relatives à l’évolution future des taux d’intérêt. Quoiqu’’entourées d’une grande incertitude, les politiques budgétaires seraient globalement en voie d’assainissement. Cela étant, les fonds alloués dans le cadre du programme « Next Generation EU » (NGEU) devraient continuer d’alimenter la croissance jusqu’à son expiration en 2027. Dans l’hypothèse de référence de politiques commerciales inchangées des principaux partenaires de l’Europe, la demande extérieure devrait se renforcer et soutenir les exportations de la zone euro. En conséquence, les exportations nettes apporteraient une contribution globalement neutre à la croissance du PIB, malgré les défis actuels en matière de compétitivité. Le taux de chômage devrait continuer de se replier, pour se situer à des niveaux extrêmement bas. Même si les difficultés structurelles persistent, la productivité, qui a récemment baissé sous l’effet de certains facteurs conjoncturels, devrait se redresser sur l’horizon de projection. Globalement, la croissance annuelle moyenne du PIB en volume devrait s’établir à 0,7 % en 2024, 1,1 % en 2025 et 1,4 % en 2026, avant de se modérer à 1,3 % en 2027. Par rapport aux projections macroéconomiques des services de la BCE de septembre 2024, les perspectives de croissance du PIB ont été revues à la baisse, principalement en raison des révisions des données relatives à l’investissement au premier semestre 2024, des anticipations d’un ralentissement de la croissance des exportations en 2025 et d’une légère réduction de la projection d’expansion de la demande intérieure en 2026.^[1]

La hausse de l’IPCH global devrait s’accélérer fin 2024, avant de s’estomper et de fluctuer autour de l’objectif d’inflation de 2 % de la BCE à partir du deuxième trimestre 2025. Les effets de base de la composante énergie devraient être le principal facteur à l’origine de l’augmentation temporaire de l’inflation au début de l’horizon de projection. Sur la base d’hypothèses de recul des prix du pétrole et du gaz, les prix de l’énergie devraient continuer de diminuer jusqu’au second semestre 2025 et évoluer modérément par la suite, à l’exception d’une accélération en 2027 due à l’introduction de nouvelles mesures d’atténuation du changement climatique. La hausse des prix des produits alimentaires devrait s’accentuer jusque mi-2025, principalement sous l’effet d’un rebond des prix des produits alimentaires non transformés, avant de retomber à une moyenne de 2,2 % d’ici 2027. L’augmentation de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires (IPCHX) devrait ralentir début 2025 en raison de l’affaiblissement des effets indirects des chocs antérieurs sur les prix de l’énergie, de la modération des tensions sur les coûts de main-d’œuvre et de la transmission continue, avec un décalage, du resserrement passé de la politique monétaire sur les prix à la consommation. Ce ralentissement serait principalement dû à une plus faible hausse des prix des services, relativement persistante jusqu’à présent. De manière générale, l’inflation mesurée par l’IPCHX devrait revenir de 2,9 % en 2024 à 1,9 % en 2027. La croissance des salaires demeurera élevée dans un premier temps, avant de ralentir progressivement avec l’allégement des mesures de compensation prises face à l’inflation. La décélération de la croissance de la rémunération par tête, conjuguée à une reprise de la croissance de la productivité, devrait entraîner une progression beaucoup plus lente des coûts unitaires de main-d’œuvre. En conséquence, les tensions d’origine interne sur les prix devraient s’atténuer, les marges bénéficiaires amortissant dans un premier temps les tensions toujours fortes sur les coûts de main-d’œuvre, mais se rétablissant sur l’horizon de projection. Les tensions sur les prix d’origine externe resteraient globalement modérées. Par rapport aux projections de septembre 2024, les perspectives de hausse de l’IPCH global ont été légèrement révisées à la baisse pour 2024 et 2025, principalement en raison de la détérioration inattendue de certaines données et des hypothèses de recul des prix du pétrole et de l’électricité.

2 L’environnement international

La dynamique de la croissance mondiale est restée soutenue, même si des vents contraires de plus en plus puissants soulignent la fragilité des perspectives économiques mondiales^[2]. La croissance mondiale s’est légèrement accélérée au troisième trimestre de cette année, une évolution globalement conforme aux projections de septembre 2024, grâce au regain d’activité en Chine et à la progression du PIB en volume plus forte que prévu aux États-Unis. En dépit d’une faiblesse généralisée du secteur manufacturier, les nouvelles données disponibles suggèrent que la croissance mondiale devrait rester robuste au quatrième trimestre 2024, soutenue par des données économiques favorables aux États-Unis et par les mesures de soutien budgétaire en Chine et au Royaume-Uni. La dynamique de la croissance mondiale demeure néanmoins fragile, étant donné les tensions géopolitiques au Moyen-Orient, la guerre en Ukraine, la faiblesse persistante du marché immobilier chinois et la possibilité d’un repli isolationniste des États-Unis sous la prochaine administration.

La croissance mondiale devrait rester modérée et faiblir légèrement sur l’horizon de projection. La progression du PIB mondial en volume devrait atteindre 3,4 % en 2024 et 3,5 % en 2025, avant de retomber à 3,3 % en 2026 et à3,2 % en 2027 (tableau 2). L’amélioration des perspectives à court terme par rapport aux projections précédentes s’explique par la vigueur des données économiques aux États-Unis et en Chine ainsi que par les mesures de relance budgétaire en Chine (destinées essentiellement à alléger les contraintes financières des gouvernements locaux) et au Royaume-Uni. Le résultat des élections aux États-Unis renforce toutefois sensiblement l’incertitude. S’il est difficile, à ce stade, d’évaluer quand et dans quelle mesure les promesses faites pendant la campagne électorale seront réalisées, les projections de référence pour les États-Unis tiennent déjà compte d’un durcissement des politiques d’immigration et d’une extension des réductions d’impôts pour les particuliers et les entreprises mises en place en 2017 et devant expirer en 2025. Le léger essoufflement de la croissance mondiale plus tard sur l’horizon de projection est principalement dû aux perspectives de ralentissement de la croissance en Chine, liées à des effets démographiques défavorables, et à la décélération attendue aux États-Unis en raison d’un recul de l’immigration. Au Royaume-Uni, l’assouplissement budgétaire ne devrait doper la croissance du PIB en volume que temporairement, dans la mesure où les relèvements futurs de l’impôt sur les sociétés devraient peser sur l’activité du secteur privé et freiner par conséquent la croissance en 2027.

Alors qu’il a progressé plus fortement que prévu au troisième trimestre, le commerce mondial devrait ralentir dans un contexte de composition moins favorable de la demande, les risques à la baisse étant liés à l’accroissement du protectionnisme commercial et de la fragmentation. Les importations mondiales ont surpris positivement au troisième trimestre, sous une nette impulsion des États-Unis. Des informations ponctuelles suggèrent en effet que les entreprises américaines ont anticipé leurs importations en prévision d’éventuelles restrictions commerciales et de grèves dans les ports en octobre. Si le commerce mondial demeure volatil par nature, les nouvelles données disponibles font état d’un ralentissement de la croissance des importations au quatrième trimestre, en raison de la faiblesse du cycle manufacturier mondial et d’une normalisation des importations de biens après les mouvements d’anticipation. Cette décélération est encore accentuée par la composition moins favorable de la demande mondiale, actuellement tirée par le secteur des services, moins dépendant des échanges commerciaux, et la consommation du secteur public. Sur le reste de l’horizon de projection, les échanges commerciaux devraient croître au même rythme que l’activité mondiale, à mesure que la demande se réoriente vers des composantes plus dépendantes des échanges (le secteur manufacturier et l’investissement, par exemple). La croissance du commerce mondial et la demande extérieure adressée à la zone euro ont été fortement revues à la hausse pour 2024 en raison de données plus favorables, mais elles demeurent globalement conformes aux projections de septembre pour le reste de l’horizon. La hausse de la demande extérieure adressée à la zone euro passerait de 3,1 % en 2024 à 3,5 % en 2025, sous l’effet du rebond des échanges avec ses principaux partenaires commerciaux, avant de se replier légèrement à 3,3 % en 2026 et 3,2 % en 2027. Les perspectives demeurent toutefois très incertaines. De nouvelles importations anticipées, en prévision de futures restrictions commerciales, pourraient doper les échanges commerciaux à court terme. Mais, à moyen terme, ces derniers pourraient se contracter en raison de la persistance des tensions géopolitiques et du possible renforcement du protectionnisme.

Le ralentissement de l’inflation mondiale devrait se poursuivre sur l’horizon de projection, alors que la croissance des prix à l’exportation des concurrents de la zone euro a été révisée à la baisse par rapport aux projections de septembre. L’inflation mondiale reste sur une tendance progressive à la baisse, même si les prix des services continuent de croître dans les économies avancées, en raison de la forte augmentation des salaires. La hausse de l’indice mondial des prix à la consommation (IPC) devrait décélérer et revenir de 4,2 % en 2024 à 2,6 % en 2027. Dans les économies avancées, le processus de désinflation devrait se prolonger et l'inflation totale converger graduellement vers les objectifs des banques centrales d’ici à 2026. Par rapport aux projections de septembre, le profil de l’inflation à l’échelle mondiale demeure pratiquement inchangé. L’augmentation des prix à l’exportation des concurrents de la zone euro, exprimés en monnaies nationales et en rythme annuel, est devenue positive en 2024, en raison de la dissipation des effets liés aux reculs antérieurs des prix des matières premières et de la résorption des tensions en amont. Elle devrait continuer de fluctuer autour de 2 % sur l’horizon de projection, un niveau globalement conforme à sa moyenne de long terme. Les révisions baissières de l’évolution des prix à l’exportation des concurrents par rapport aux projections de septembre pour 2025 et 2026 s’expliquent principalement par le fléchissement des prix du pétrole et une diminution plus pérenne des prix à la production en Chine.

3 Économie réelle

Après avoir globalement stagné tout au long de 2023, l’activité économique dans la zone euro s’est renforcée en 2024 (graphique 1). Soutenue par un rebond de la demande intérieure, la croissance du PIB en volume s’est redressée en rythme trimestriel, passant de 0,2 % au deuxième trimestre 2024 à 0,4 % au troisième trimestre. Par rapport aux projections de septembre 2024, la croissance a été 0,2 point de pourcentage plus élevée au troisième trimestre et a été révisée à la baisse pour les trois mois précédents. L’activité économique au troisième trimestre s’est donc avérée globalement conforme au niveau ressortant des projections de septembre. Cette évolution s’explique en grande partie par des surprises dans la dynamique des investissements et des exportations, sur fond de léger accroissement de la consommation. La constitution de stocks a vraisemblablement aussi contribué à la croissance au troisième trimestre. L’activité dans tous les secteurs industriels s’est probablement encore repliée au cours de ce même trimestre, alors que l’activité dans les services a poursuivi sa progression.

Graphique 1

PIB en volume de la zone euro

a) Croissance du PIB en volume

(variations trimestrielles en pourcentage ; données trimestrielles corrigées des variations saisonnières et du nombre de jours ouvrés)

b) Niveau du PIB en volume

(volumes chaînés (2020) ; en milliards d’euros)

Les nouvelles données disponibles suggèrent un léger ralentissement de la croissance du PIB de la zone euro à court terme, dans un contexte de forte incertitude. Les indicateurs tirés d’enquêtes relatifs à l’activité, tels que l’indice des directeurs d’achat et les indicateurs de confiance des chefs d’entreprise et des consommateurs de la Commission européenne, demeurent faibles. La plupart d’entre eux se sont encore repliés en novembre. Les données font état de différences persistantes entre les secteurs, avec un secteur manufacturier toujours très fragile (l’indice des directeurs d’achat relatif à l’activité dans ce secteur est ressorti à 45,1 en novembre). Dans le même temps, l’activité dans les services s’est également modérée, comme en témoigne le recul, en dessous de 50, de l’indice des directeurs d’achat relatif à l’activité dans ce secteur au mois de novembre. Dans l’ensemble, l’activité économique devrait progresser de 0,2 % au quatrième trimestre 2024, soit un rythme plus lent qu’au troisième trimestre, en raison du dénouement des facteurs ponctuels qui ont soutenu la croissance pendant l’été (tels que les Jeux olympiques de Paris), de la faiblesse de la confiance, du niveau élevé des incertitudes et des tensions géopolitiques. Avec une projection de croissance du PIB de 0,3 % au premier trimestre 2025, les perspectives à court terme sont globalement conformes aux projections de septembre.

La croissance du PIB en volume devrait s’accélérer à moyen terme, soutenue par le redressement de la consommation, le renforcement de la demande extérieure et la dissipation des effets modérateurs du resserrement antérieur de la politique monétaire (tableau 3). L’amélioration continue du pouvoir d’achat des ménages, attribuable à la solide hausse des salaires et au recul de l’inflation, devrait soutenir la croissance de la consommation privée. Les dépenses des ménages continueraient d’alimenter la reprise à moyen terme (graphique 2, partie a), mais dans une mesure légèrement moindre qu’envisagé dans les projections de septembre. La résistance globale du marché du travail et le redressement progressif attendu de la confiance des consommateurs devraient également soutenir la croissance de la consommation privée, malgré des incitations toujours fortes à épargner, liées notamment aux taux d’intérêt élevés et aux critères d’octroi de crédit restrictifs. L’investissement devrait graduellement se renforcer sur l’horizon de projection, principalement en raison de l’atténuation du frein exercé par le resserrement antérieur de la politique monétaire, du soutien apporté par l’augmentation des bénéfices par unité produite, du déploiement des fonds alloués dans le cadre du programme NGEU et de l’accroissement de la demande intérieure et extérieure. Cette dernière devrait également nourrir la croissance des exportations, en dépit des problèmes de compétitivité de la zone euro. Si l’orientation budgétaire devrait s’être resserrée en 2024, elle serait globalement neutre en 2025 et 2026. Elle se resserrerait ensuite à nouveau vers la fin de l’horizon de projection et contribuerait ainsi à un affaiblissement de la croissance du PIB en 2027 (section 4).

L’incidence du resserrement antérieur de la politique monétaire sur la croissance devrait s’estomper sur l’horizon de projection, notamment grâce à la baisse continue des taux directeurs. Les effets des mesures de politique monétaire prises entre décembre 2021 et septembre 2023 continuent de se transmettre à l’économie réelle. L’essentiel de ces effets modérateurs sur la croissance devrait cependant déjà s’être matérialisé. Après les abaissements des taux d’intérêt directeurs réalisés depuis juin 2024, et sur la base des anticipations des marchés relatives à la trajectoire future des taux d’intérêt à la date d’arrêté des projections (encadré 1), l’incidence négative du resserrement antérieur de la politique monétaire sur la croissance économique devrait s’amenuiser en 2025. Bien que l’ampleur et l’évolution dans le temps de cette incidence négative restent très incertaines, celle-ci devrait s’être effacée d’ici à 2026.

Graphique 2

Croissance du PIB en volume de la zone euro – ventilation des principales composantes de la dépense

a) Projections de décembre 2024	b) Révisions par rapport aux projections de septembre 2024
(variations annuelles en pourcentage, contributions en points de pourcentage)	(en points de pourcentage et contributions en points de pourcentage)

Par rapport aux projections de septembre 2024, la croissance du PIB en volume a été révisée à la baisse pour la période 2024-2026 (tableau 3 et graphique 2, partie b). Les révisions à la baisse pour 2024-2025 reflètent un affaiblissement de l’investissement (principalement dû aux révisions des données pour le premier semestre 2024) et des exportations (nettes) à court terme, en raison de difficultés actuelles en matière de compétitivité. Ces évolutions sont partiellement compensées en 2024 par une consommation publique beaucoup plus importante. La croissance de la consommation privée a également été revue à la baisse pour 2025-2026, sous l’effet d’une réévaluation de la rapidité avec laquelle le taux d’épargne devrait se normaliser par rapport à ses niveaux élevés actuels.

La consommation privée resterait le principal moteur de la croissance du PIB, soutenue par la forte progression de la rémunération du travail, elle-même alimentée par la hausse des salaires et le ralentissement de l’inflation. La progression de la consommation privée s’est probablement fortement accélérée au troisième trimestre 2024, en dépit du taux élevé d’épargne des ménages. La croissance annuelle des dépenses des ménages devrait passer d’environ 0,8-0,9 % en 2023-2024 à 1,3 % en 2025-2026, avant de retomber légèrement en 2027 et revenir à la moyenne d’avant la pandémie de 1,2 %. La reprise de la consommation privée s’explique par une normalisation progressive du taux d’épargne des ménages et une hausse du revenu réel disponible, principalement en raison de la croissance toujours soutenue des salaires et de la forte progression des revenus hors travail (en particulier, les revenus du travail indépendant et des actifs financiers). Même si la hausse du revenu réel devrait être modérée en 2025-2027, du fait de la dissipation des effets liés au rattrapage des salaires réels, la consommation privée devrait également bénéficier d’une légère baisse du taux d’épargne liée à la normalisation progressive du comportement de consommation. Le taux d’épargne des ménages devrait rester élevé, reflétant des taux d’intérêt toujours hauts, quoiqu’en baisse, et des critères d’octroi toujours restrictifs, et diminuer progressivement sur l’horizon de projection, mais à un rythme plus lent qu’anticipé dans les projections de septembre 2024. Un redressement de la confiance des consommateurs ainsi qu’un lissage de la consommation, c’est-à-dire une réaction différée des dépenses des ménages à l’augmentation du pouvoir d’achat, devraient également contribuer à la diminution progressive de l’épargne. Par rapport aux projections de septembre 2024, la croissance de la consommation privée a été révisée à la hausse de 0,1 point de pourcentage pour 2024, traduisant une dynamique légèrement plus forte dans le contexte d’une croissance plus soutenue des revenus du travail, mais a été révisée à la baisse pour 2025 et 2026, de 0,1 et 0,2 point de pourcentage respectivement, reflétant largement une progression du taux d’épargne liée à la normalisation plus lente attendue du comportement de dépense des ménages.

L’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait continuer de baisser en 2024, avant de se redresser lentement courant 2025, sous l’effet de l’atténuation graduelle de l’incidence négative du durcissement des conditions de financement et de la poursuite de la croissance des revenus réels des ménages. Le recul prolongé de ces investissements s’est probablement poursuivi au troisième trimestre 2024, et devrait également se confirmer au cours des prochains trimestres, mais à un rythme plus modéré, reflétant la faiblesse persistante de la demande de logements. L’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait toutefois se redresser à partir du second semestre 2025, sous l’effet d’une baisse progressive des taux des prêts hypothécaires et d’une hausse des revenus des ménages. Cette évolution est globalement conforme à l’amélioration de la demande attendue de prêts au logement qui ressort de la dernière enquête de la BCE sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro. Dans l’ensemble, après une nouvelle baisse significative en 2024, qui aura un léger effet négatif sur la croissance annuelle en 2025, l’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait croître sur une base annuelle en 2026, pour la première fois depuis 2022.

L’investissement des entreprises devrait progresser à un rythme modéré sur l’horizon de projection, dans un contexte d’incertitudes géopolitiques et économiques, mais il serait soutenu par une amélioration graduelle de la demande intérieure et extérieure, une croissance robuste des bénéfices unitaires et des conditions de financement plus favorables. L’investissement des entreprises de la zone euro s’est contracté au premier semestre 2024, en raison d’une volatilité élevée due aux activités des entreprises multinationales en Irlande, de la faiblesse de la demande et de la forte incertitude. Sous l’effet d’une hausse attendue de la demande intérieure et extérieure, de l’amélioration des conditions de financement et d’une croissance soutenue des bénéfices unitaires, l’investissement devrait augmenter en 2025. En 2026 et 2027, la reprise de l’investissement bénéficiera également de l’atténuation du frein exercé par les conditions de financement ainsi que des effets d’entraînement liés au déploiement du programme NGEU et des fonds privés destinés à stimuler les transitions numérique et écologique.

Après avoir ralenti au troisième trimestre 2024, la croissance des exportations de la zone euro devrait rester atone avant de se redresser l’année prochaine, sur la base de l’hypothèse de droits de douane internationaux inchangés. Malgré la vigueur de la demande extérieure, principalement stimulée par l’anticipation des commandes de Noël^[3], la croissance des exportations a été modeste au deuxième trimestre. Du fait de l’affaiblissement du cycle manufacturier mondial et des difficultés persistantes en matière de compétitivité pour les exportateurs de la zone euro^[4], la croissance des exportations a diminué au troisième trimestre de l’année, en phase avec les signaux négatifs ressortant des derniers indicateurs tirés des enquêtes relatives aux commandes à l’exportation dans le secteur manufacturier et dans les services. Les exportations devraient retrouver des taux de croissance légèrement inférieurs aux moyennes de très long terme d’ici fin 2025, à la suite d’une reprise de la demande extérieure. Néanmoins, les parts de marché à l’exportation devraient diminuer tout au long de l’horizon de projection. Les importations progresseraient également à un rythme modéré, légèrement inférieur à leur taux de croissance à long terme. Dans l’ensemble, après avoir contribué positivement à la croissance au deuxième trimestre 2024, les exportations nettes ont apporté une contribution négative au troisième trimestre, qui devrait se poursuivre au quatrième trimestre, avant de rebondir au premier semestre 2025. Les termes de l’échange devraient s’améliorer sur l’horizon de projection, le choc sur les prix de l’énergie ayant largement produit ses effets sur l’économie. Le solde des transactions courantes atteindrait près de 3 % du PIB d’ici la fin de l’horizon de projection, soit un niveau légèrement supérieur à la moyenne de 2,6 % d’avant la pandémie.

La capacité de résistance du marché du travail se maintiendrait globalement, même si la croissance de l’emploi devrait ralentir par rapport aux dernières années. L’emploi a légèrement augmenté aux deuxième et troisième trimestres 2024. Il devrait poursuivre sa progression à un rythme trimestriel relativement modéré compris entre 0,1 % et 0,2 % sur l’horizon de projection. En termes annuels, la croissance de l’emploi devrait revenir de 1,4 % en 2023 à 0,8 % en 2024 et fluctuer dans une fourchette de 0,4 % à 0,6 % en 2025-2027 (soit une révision à la hausse de 0,2 point de pourcentage pour 2026 par rapport aux projections de septembre, en partie liée à une révision à la hausse de la croissance de la population active). Le profil de l’emploi (graphique 3) reflète l’hypothèse d’une atténuation progressive des facteurs conjoncturels ayant soutenu l’emploi plus que d’habitude dans un passé récent, tels que le maintien de sureffectifs liés à d’importantes pénuries de main-d’œuvre ainsi que la croissance vigoureuse des bénéfices, la faiblesse des salaires réels et la forte progression de la population active. La hausse de l’emploi devrait être modérée par rapport à la croissance du PIB, même si elle devrait toujours revenir au niveau correspondant à sa relation de long terme avec le PIB d’ici mi-2027^[5].

Graphique 3

L’emploi

(variations trimestrielles en pourcentage)

La croissance de la productivité du travail devrait se renforcer, mais à un rythme plus lent que prévu dans les projections de septembre. Avec l’ajustement conjoncturel de l’économie sur l’horizon de projection et le ralentissement de la forte croissance de l’emploi, la productivité devrait s’améliorer. La croissance de la productivité (par personne employée) a légèrement surpris à la hausse au troisième trimestre 2024, mais elle a été révisée à la baisse sur le reste de l’horizon de projection, reflétant une reprise conjoncturelle plus lente que dans les projections de septembre (graphique 4). Elle devrait désormais passer de -0,1 % en 2024 à 0,8 % en 2025 et 0,9 % en 2026, mais revenir à 0,8 % en 2027. Cela implique un dépassement plus limité du taux de croissance moyen de long terme de 0,6 % par an sur la période 2000-2019 par rapport aux projections de septembre, et devrait être considéré par rapport au taux de croissance annuel moyen de la productivité de 0,3 % entre 2020 et 2023. Les facteurs conjoncturels ayant prévalu récemment, qui se sont traduits par une augmentation des sureffectifs, une faiblesse des salaires réels et une croissance soutenue de la population active, devraient lentement se dissiper, entraînant un rebond conjoncturel de la croissance de la productivité. La croissance de la productivité a été revue à la baisse pour tenir compte de facteurs structurels susceptibles de limiter la vitesse de la reprise en 2025 et 2026, tels que la réallocation progressive de l’activité économique vers le secteur des services, les coûts de transition liés au verdissement de l’économie, l’impact négatif plus durable du choc sur les prix de l’énergie, l’adoption plus lente que prévu de technologies hautement innovantes d’intelligence artificielle (IA) et l’évolution démographique.

Graphique 4

Croissance de la productivité du travail par personne employée

(variations annuelles en pourcentage)

Le taux de chômage devrait encore diminuer pour s’établir à de nouveaux points extrêmement bas (graphique 5). Malgré une légère hausse début 2025, le taux de chômage devrait à nouveau baisser régulièrement à partir du troisième trimestre 2025 et se situer à 6,1 % en 2027. La trajectoire du taux de chômage a été légèrement révisée à la baisse pour 2024-2025, de 0,1 point de pourcentage en moyenne, en raison notamment du recul récent du chômage, mais également pour 2026, sous l’effet d’une croissance de l’emploi plus résiliente attendue.

Graphique 5

Taux de chômage

(en pourcentage de la population active)

4 Perspectives budgétaires

L’orientation budgétaire de la zone euro se serait nettement resserrée en 2024, plus que prévu dans les projections de septembre 2024, les révisions résultant de facteurs non discrétionnaires (tableau 4). La situation budgétaire en 2023 indique désormais un léger assouplissement, contrairement à l’orientation neutre estimée dans les projections de septembre, en grande partie du fait des révisions des comptes nationaux de référence pour 2024. Reflétant notamment ce léger assouplissement en 2023, l’orientation budgétaire se serait durcie sensiblement en 2024 en raison du retrait d’une grande partie des mesures de soutien en matière d’énergie et d’inflation ainsi que d’importants facteurs non discrétionnaires, tels que les évolutions importantes des recettes dans certains pays, liées à des effets de composition. Le resserrement de l’orientation budgétaire en 2024 devrait être plus important qu’estimé dans les projections de septembre en raison des facteurs non discrétionnaires de recettes mentionnés ci-dessus, qui ont plus que compensé le léger assouplissement résultant des révisions des mesures budgétaires discrétionnaires. Dans l’ensemble, toutefois, l’orientation budgétaire cumulée au cours de la période 2020-2024 reste très accommodante, reflétant l’ampleur du soutien budgétaire accordé depuis le début de la pandémie.

L’orientation budgétaire devrait continuer de se durcir, mais seulement légèrement sur la période 2025-2026 et plus fortement en 2027, année prévue de l’interruption des dépenses financées par les subventions NGEU. Les hypothèses relatives aux politiques budgétaires sont toutefois entourées d’incertitude^[6]. Pour 2025, les mesures budgétaires discrétionnaires intégrées dans le scénario de référence, qui reflètent les projets de programmes budgétaires soumis par les gouvernements, indiquent un resserrement légèrement plus important que prévu dans les projections de septembre. Cette évolution s’explique principalement par l’augmentation des impôts directs et des cotisations de sécurité sociale résultant de nouvelles mesures dans plusieurs pays. Ce durcissement est en partie compensé par la croissance continue de l’investissement public et par l’augmentation des transferts budgétaires, ainsi que par l’assouplissement des facteurs non discrétionnaires^[7]. En 2026, l’orientation budgétaire ne devrait se resserrer que légèrement, impliquant un assouplissement par rapport aux projections précédentes^[8]. En 2027, le resserrement relativement marqué de l’orientation budgétaire et des mesures budgétaires discrétionnaires reflète principalement une diminution supposée de l’investissement public et des transferts budgétaires liés à l’expiration des subventions NGEU. La croissance de la consommation publique devrait également se ralentir plus sensiblement (en termes réels à partir de 2025, après une forte hausse en 2024). Dans l’ensemble, les révisions des mesures budgétaires discrétionnaires par rapport aux projections de septembre indiquent un léger assouplissement budgétaire sur l’horizon de projection (représentant près de 0,1 point de pourcentage du PIB en termes cumulés sur la période 2024-2026), essentiellement sous l’effet des transferts budgétaires, qui compensent largement les hausses d’impôts et de cotisations sociales.

Le solde budgétaire de la zone euro s’améliorerait très progressivement sur l’horizon de projection et le ratio de dette publique augmenterait légèrement avant de se stabiliser globalement (tableau 4). Après une baisse plus importante estimée pour 2024, le déficit de la zone euro ne devrait varier que légèrement et revenir juste au-dessous de la valeur de référence de 3 % du PIB en 2027. Cette trajectoire fait suite, pour l’essentiel, à l’amélioration prévue du déficit primaire corrigé du cycle, qui devrait plus que compenser une augmentation des paiements d’intérêts. La composante conjoncturelle devrait être faible, se détériorant quelque peu en 2024 puis restant légèrement négative jusqu’en 2027. Par rapport aux projections de septembre, le solde budgétaire a été légèrement révisé à la hausse pour 2024-2025, mais demeure inchangé pour 2026. Cela reflète principalement les révisions des facteurs de recettes non discrétionnaires ainsi que les mesures de consolidation décrites plus haut. Le ratio dette/PIB de la zone euro devrait quelque peu augmenter en 2024-2026, les déficits primaires continus (quoiqu’en recul) et les ajustements déficit-dette positifs devant plus que compenser les écarts favorables entre taux d’intérêt et taux de croissance. Il devrait se stabiliser vers la fin de l’horizon de projection. Par rapport aux projections de septembre, le ratio de dette a été revu à la baisse sur l’ensemble de l’horizon, principalement en raison d’effets de base favorables (sur le dénominateur) en 2023 à la suite des révisions des comptes nationaux de référence pour 2024.

5 Prix et coûts

L’inflation totale devrait s’être à nouveau légèrement accentuée au dernier trimestre 2024 et devrait diminuer pour fluctuer autour de l’objectif d’inflation de 2 % de la BCE à partir du deuxième trimestre 2025 (graphiques 6 et 7). L’inflation globale devrait s’accélérer jusqu’à la fin de l’année, en raison principalement d’effets de base relatifs aux prix de l’énergie, avant de repartir à la baisse. L’inflation mesurée par l’IPCHX devrait commencer à ralentir début 2025 pour s’établir à 1,9 % en 2027, sous l’effet de la composante services. Dans l’ensemble, cela implique que l’inflation totale devrait de nouveau ralentir progressivement sur l’horizon de projection, à l’exception d’une légère hausse temporaire en 2027 du fait des mesures budgétaires liées à la transition écologique.

Graphique 6

Hausse des prix mesurée par l’IPCH dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Graphique 7

Hausse de l’IPCH dans la zone euro – ventilation des principales composantes

(variations annuelles en pourcentage, contributions en points de pourcentage)

La hausse des prix de l’énergie devrait rester négative pendant la majeure partie de 2025 avant de redevenir positive plus tard sur l’horizon de projection. Les prix de l’énergie devraient continuer de baisser jusqu’au troisième trimestre 2025, principalement en raison des hypothèses orientées à la baisse pour les prix du pétrole, puis repartir à la hausse par la suite, principalement en raison d’effets de base liés aux carburants (graphique 7). Les prix de l’énergie seraient volatils au premier semestre 2025, en partie en lien avec le retrait de certaines mesures budgétaires liées à l’énergie^[9]. Dans l’ensemble, la hausse des prix de l’énergie devrait rester modérée, à des taux positifs mais demeurant inférieurs aux moyennes de long terme en 2026 et 2027 (graphique 8, partie a). L’augmentation projetée pour 2027 reflète principalement un effet haussier largement temporaire découlant de la mise en œuvre du paquet « Ajustement à l’objectif 55 » de l’UE, en particulier un nouveau système d’échange de quotas d’émission (SEQE-2) pour le chauffage des bâtiments et les carburants destinés aux transports (voir l’encadré 2 pour plus de détails).

La hausse des prix des produits alimentaires devrait s’accentuer en 2025 avant de ralentir quelque peu et de se stabiliser globalement (graphique 8, partie b). La hausse des prix des produits alimentaires s’est accentuée au cours des derniers mois, s’établissant à 2,9 % en octobre, principalement en raison d’effets de conditions météorologiques défavorables. Elle devrait s’accélérer et atteindre environ 3,2 % d’ici mi-2025, sous l’effet, au moins initialement, de la hausse des prix des produits alimentaires non transformés et des augmentations substantielles supposées des prix des matières premières. Elle devrait ensuite revenir à 2,2 % en moyenne d’ici 2027, grâce à l’atténuation des tensions sur les coûts de l’énergie et les coûts de main-d’œuvre à moyen terme, et contribuer faiblement à l’inflation globale (graphique 7).

Graphique 8

Perspectives de hausse des composantes énergie et produits alimentaires de l’IPCH

a) Composante énergie de l’IPCH

(variations annuelles en pourcentage)

b) Composante produits alimentaires de l’IPCH

(variations annuelles en pourcentage)

L’inflation mesurée par l’IPCHX devrait revenir de 2,9 % en 2024 à 1,9 % en 2027, principalement à travers une atténuation modérée de la hausse des prix des services (graphique 9). L’inflation mesurée par l’IPCHX est restée relativement stable depuis début 2024, même si cette évolution masque une certaine modération de la croissance des prix des biens industriels non énergétiques, qui a atteint des taux inférieurs aux moyennes de long terme, tandis que la hausse des prix des services a été relativement persistante et a stagné autour de 4 % depuis novembre 2023. La modération projetée de la hausse mesurée par l’IPCHX à partir de 2025 est due à un ralentissement progressif de la hausse des prix des services, sous l’effet de la poursuite de la résorption des chocs passés, et à une modération des tensions sur les coûts de main-d’œuvre. Plus généralement, le processus de désinflation lié à l’inflation mesurée par l’IPCHX reflète un impact baissier résiduel des effets indirects modérateurs des chocs antérieurs sur les prix de l’énergie et la poursuite de l’effet baissier des mesures de politique monétaire prises par la BCE entre décembre 2021 et septembre 2023. Cette tendance à la baisse devrait persister et ne s’atténuer que vers la fin de l’horizon de projection.

Graphique 9

Hausse de l’IPCH de la zone euro hors énergie et produits alimentaires

(variations annuelles en pourcentage)

Par rapport aux projections de septembre 2024, les perspectives de l’inflation globale ont été révisées à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour 2024 et 2025, mais sont inchangées pour 2026 (graphique 10). Pour 2024, une légère révision à la hausse de l’augmentation des prix des produits alimentaires est plus que compensée par une révision à la baisse de la hausse des prix de l’énergie. Une légère révision à la baisse de l’inflation mesurée par l’IPCHX sur l’ensemble de l’horizon de projection n’est visible que dans les chiffres annuels arrondis pour 2026, et s’explique dans un premier temps par des données non anticipées ces derniers mois en raison d’un taux d’inflation plus faible que prévu dans les services. Plus tard sur l’horizon, elle est davantage liée aux révisions à la baisse des perspectives relatives à la croissance économique et aux salaires. La révision à la hausse de l’augmentation des prix des produits alimentaires sur l’ensemble de l’horizon de projection est principalement due à des résultats récents plus élevés que prévu et à des hypothèses relatives aux prix des matières premières alimentaires plus élevées que prévu. La hausse des prix de l’énergie a été révisée à la baisse pour 2024 et 2025 en raison de résultats plus faibles que prévu et d’une révision à la baisse des hypothèses relatives aux prix du pétrole et de l’électricité, malgré des hypothèses de prix du gaz légèrement plus élevées (encadré 1).

Graphique 10

Révisions des projections d’inflation par rapport aux projections de septembre 2024

(en points de pourcentage)

Encadré 2
Évaluation des effets sur la croissance et l’inflation des politiques de transition en matière de changement climatique

D’autres mesures politiques visant à atteindre les objectifs de l’UE en matière de réduction des émissions de gaz à effet de serre entreront en vigueur dans les années à venir. Le présent encadré évalue les effets des modifications des mesures budgétaires discrétionnaires vertes nationales sur la croissance et l’inflation sur l’horizon de projection. Une mesure budgétaire est considérée comme verte si elle a une incidence positive en termes de prévention du changement climatique ou d’adaptation à ce changement. En outre, le présent encadré examine l’incidence possible du nouveau système d’échange de quotas d’émission de l’UE 2 (SEQE-2) sur l’inflation en 2027.

L’incidence annuelle des mesures budgétaires discrétionnaires vertes nationales incluses dans les projections de référence représente jusqu’à -0,1 point de pourcentage pour la croissance et jusqu’à 0,2 point de pourcentage pour l’inflation dans la zone euro (barres bleues du graphique). L’effet modérateur sur la croissance du PIB devrait s’accentuer légèrement sur l’horizon de projection, passant d’un niveau proche de zéro en 2024 à environ ‑0,1 point de pourcentage en 2026 et 2027. L’incidence sur la hausse des prix mesurée par l’IPCH devrait être d’environ 0,2 point de pourcentage en 2024 et 2025 avant de revenir à 0,1 point de pourcentage en 2026, puis à un niveau proche de zéro en 2027. Elle résulte principalement des mesures affectant la composante énergie, en particulier la tarification du carbone et les taxes sur l’énergie^[10]. Dans l’ensemble, les effets des mesures nationales sont légèrement plus importants que prévu en décembre 2023, mais restent relativement limités, principalement en raison de l’introduction très progressive des mesures ayant une incidence directe sur les prix, telles que la tarification nationale du carbone^[11].

Graphique

Incidence des mesures budgétaires discrétionnaires vertes nationales sur la croissance et l’inflation dans les projections de référence de décembre 2024

a) Croissance du PIB en volume	b) Hausse des prix mesurée par l’IPCH
(en points de pourcentage)	(en points de pourcentage)

Au cours des trois prochaines années, outre les mesures nationales, la tarification du carbone dans l’UE sera élargie pour couvrir de nouveaux secteurs. Cela aura sans doute une incidence sur la croissance, l’inflation et les finances publiques (tableau). Dans le cadre du paquet « Ajustement à l’objectif 55 », le système d’échange de quotas d’émission 1 (SEQE-1) de l’UE sera étendu aux secteurs de l’aviation, du transport maritime et des industries à forte intensité énergétique, avec une suppression progressive des quotas gratuits^[12]. Les importations vers l’UE en provenance des industries à forte intensité énergétique seront soumises à un mécanisme d’ajustement carbone aux frontières (MACF). En outre, le SEQE-UE-2 sera introduit en 2027 pour couvrir les émissions liées au chauffage des bâtiments et aux carburants destinés aux transports, ce qui aura probablement l’effet inflationniste direct le plus notoire. Ces mesures peuvent également avoir une incidence indirecte sur l’inflation, via les prix à l’importation et les prix à la production. En l’absence de compensation pour les ménages, cette incidence à la hausse sur les prix peut également avoir une incidence sur leurs dépenses et freiner la croissance. Toutefois, une part des recettes du SEQE-1 et du SEQE-2 doit être investie dans l’efficacité énergétique et les technologies à faible intensité de carbone, de sorte que les effets nets sur la croissance ne sont pas encore clairs.

Tableau

Mesures-clés de tarification du carbone de l’UE

Mesure	Principaux éléments
SEQE1-UE	En place pour l’électricité, en partie pour le transport maritime et le transport aérien. Depuis 2024 : début de la suppression progressive des quotas gratuits pour l’aviation, augmentation de la couverture des émissions provenant du transport maritime À partir de 2026 : début de la suppression progressive des quotas gratuits pour les industries à forte intensité énergétique
SEQE2-UE	À partir de 2027 : application aux émissions liées au chauffage des bâtiments et aux carburants destinés aux transports ainsi qu’aux petites installations industrielles
MACF	À partir de 2026 : les importations en provenance des industries à forte intensité énergétique seront taxées conformément au prix du carbone SEQE-1 (à moins qu’une taxation équivalente n’existe dans le pays exportateur)

Le prix du carbone dans le cadre du SEQE-2 sera probablement répercuté sur les consommateurs, mais il existe une incertitude quant au niveau du prix du carbone. Comme pour le SEQE-1, les quotas d’émission au titre du SEQE2 seront échangés et leur prix sera déterminé par le marché. Le prix d’un quota SEQE-2 n’est pas encore connu, car il n’y a pas encore eu d’échanges. Néanmoins, la directive SEQE^[13] prévoit que si le prix moyen au cours de deux mois consécutifs dépasse une valeur seuil de 45 EUR/tCO₂ (par tonne d’émissions de CO₂ aux prix de 2020) pendant les premières années, ou si le prix augmente trop rapidement, des quotas supplémentaires seront prélevés d’une réserve de marché pour maintenir les prix sous le seuil. Les fournisseurs en amont devront payer les émissions résultant de leurs produits, et il semble probable qu’ils répercuteront les coûts sur le consommateur. Une incidence directe sur la composante énergie de l’IPCH est donc attendue. L’ampleur de cette incidence dépendra, entre autres, de l’évolution des prix au titre du SEQE-2. En l’absence d’informations fondées sur le marché sur un niveau de prix probable en 2027, le scénario de référence des projections suppose un niveau de prix égal au seuil (c’est-à-dire à 59 EUR/tCO₂ aux prix prévus de 2027)^[14].

L’incidence sur la hausse des prix mesurée par l’IPCH est incertaine et pourrait aller de 0,0 point de pourcentage à 0,4 point de pourcentage en 2027. Elle serait beaucoup plus faible en 2028. Outre l’incertitude relative au prix au titre du SEQE-2, la vitesse et l’ampleur de la répercussion sur les prix à la consommation ne sont pas encore claires. Si les variations des tensions sur les coûts des produits énergétiques se répercutent généralement rapidement sur les consommateurs, on peut s’attendre ici à une répercussion légèrement différée, car : a) les entreprises ne doivent restituer les autorisations SEQE-2 pour 2027 qu’en 2028 ; (b) dans certains pays, il y a un décalage dans la réévaluation des contrats des consommateurs portant sur le gaz ; et (c) les prix administrés et les mesures budgétaires peuvent, dans un premier temps, en atténuer l’effet^[15]. Un autre élément d’incertitude concerne les transitions prévues des systèmes nationaux existants vers le SEQE-2^[16]. Selon les estimations des services de l’Eurosystème, sur la base d’une série d’hypothèses plausibles relatives au niveau de prix au titre du SEQE-2, à la vitesse et à l’ampleur de la répercussion, et aux modalités de la transition vers le SEQE-2 dans les pays ayant mis en place des systèmes nationaux existants, l’incidence sur l’inflation mesurée par l’IPCH pourrait se situer entre 0,0 point de pourcentage et 0,4 point de pourcentage en 2027, et être beaucoup plus faible en 2028^[17]. Cette dernière pourrait être atténuée si les ménages se détournent nettement et de manière préventive des combustibles fossiles ou si les gouvernements adoptent des mesures d’atténuation. Au-delà du SEQE-2, d’autres mesures du paquet « Ajustement à l’objectif 55 » (par exemple, l’introduction du MACF) ne devraient avoir qu’une faible incidence.

Au-delà de l’horizon de projection, le prix au titre du SEQE-2 pourrait encore augmenter, mais ces hausses pourraient être atténuées par une diminution de la part des combustibles fossiles dans le panier de consommation. Une série d’études pointent vers des prix beaucoup plus élevés d’ici 2030 (après la suppression du mécanisme de seuil)^[18]. Les prix à l’extrémité supérieure des estimations reposent sur l’hypothèse que d’autres politiques complémentaires de réduction des émissions (par exemple, des dispositions visant à accroître l’efficacité énergétique ou des interdictions concernant les véhicules dotés de moteurs à combustion) ne seront que partiellement efficaces. Ces hausses de prix entraîneraient un fort biais inflationniste après 2029, tandis que le scénario de référence suppose actuellement que l’introduction du SEQE-2 n’entraînera des effets temporaires qu’en 2027 (et dans une faible mesure également en 2028). En outre, il est probable que les prix seront plus volatils. Enfin, à plus long terme, l’incidence sur la composante énergie de l’IPCH des évolutions futures des prix au titre du SEQE-2 pourrait être atténuée par la diminution de la part des combustibles fossiles dans le mix énergétique et la réduction de leur utilisation par les ménages.

Dans un premier temps, la croissance des salaires nominaux devrait rester élevée, avant de fléchir progressivement, reflétant en partie le rattrapage des salaires réels par rapport aux niveaux observés avant la poussée inflationniste. La croissance de la rémunération par tête serait revenue à 4,5 % au troisième trimestre 2024 (conformément aux projections de septembre)^[19]. L’atténuation continue de la hausse des salaires devrait se poursuivre, avec une progression moyenne de 2,8 % en 2027 par rapport à 4,6 % en 2024 (graphique 11). Cette décélération reflète principalement un ralentissement attendu de la croissance des salaires négociés, en partie dû à des hausses plus faibles des salaires minimaux, tandis que la contribution de la dérive salariale devrait être négligeable en 2024, mais relativement stable et modérée dans les années à venir. À la suite des récentes révisions des données des comptes nationaux, les salaires réels seraient revenus, au troisième trimestre 2024, aux niveaux enregistrés début 2022. Même si ces évolutions impliquent un allégement des mesures de compensation prises face à l’inflation, les marchés du travail restent tendus, ce qui explique en partie pourquoi la hausse des salaires demeure élevée par rapport à sa moyenne de long terme de 2,3 %. Par rapport aux projections de septembre 2024, la croissance de la rémunération par tête a été révisée à la hausse de 0,1 point de pourcentage pour 2024, en raison de données inattendues, mais a été revue à la baisse de 0,3 point de pourcentage pour les années suivantes, en phase avec la baisse projetée du taux de chômage.

Graphique 11

Rémunération par tête

(données annualisées, en points de pourcentage)

La croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait ralentir en 2025 et 2026, en lien notamment avec l’augmentation de la productivité et la moindre hausse des salaires. La croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre se serait établie à 4,5 % au troisième trimestre 2024 et devrait diminuer fortement, jusqu’à 2,0 % en moyenne d’ici 2027^[20]. Elle resterait néanmoins supérieure à la moyenne de long terme de 1,8 %. Par rapport aux projections de septembre 2024, la progression des coûts unitaires de main-d’œuvre a été revue à la hausse de 0,2 point de pourcentage pour 2024 et à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour 2026.

Dans l’ensemble, les tensions d’origine interne sur les prix, mesurées par la croissance du déflateur du PIB, devraient continuer de se dissiper, les marges bénéficiaires atténuant les effets des tensions sur les coûts de main-d’œuvre à court terme (graphique 12). Le taux de croissance annuel du déflateur du PIB aurait diminué rapidement en 2024, revenant à 2,9 % en moyenne annuelle (après 5,9 % en 2023), mais devrait baisser plus progressivement sur l’horizon de projection pour s’établir à 2,1 % en moyenne en 2027. La croissance des bénéfices unitaires devrait continuer d’absorber la progression relativement forte des coûts de main-d’œuvre, mais uniquement à court terme^[21]. Avec la modération de la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre et les coûts des autres consommations intermédiaires toujours contenus, la progression des marges bénéficiaires devrait se redresser quelque peu à partir de 2025, notamment grâce à la reprise économique et au renforcement de la croissance de la productivité. Elle apporterait donc à nouveau une contribution positive aux tensions d’origine interne sur les prix à partir de 2025. Par rapport aux projections de septembre 2024, la croissance du déflateur du PIB a été légèrement révisée à la baisse pour 2024, demeure inchangée pour 2025 et a été quelque peu revue à la hausse pour 2026. La croissance des marges bénéficiaires a été revue légèrement à la baisse pour 2024 et à la hausse pour 2025 et 2026, compensant en grande partie les révisions haussière et baissière correspondantes de la progression des coûts unitaires de main-d’œuvre.

Graphique 12

Tensions intérieures sur les prix

a) Déflateur du PIB et ses composantes	b) Déflateur du PIB et ses composantes – révisions par rapport aux projections de septembre 2024
(variations annuelles en pourcentage, contributions en points de pourcentage)	(contributions en points de pourcentage)

La hausse des prix à l’importation devrait s’accélérer tout en restant inférieure à 2 % sur l’ensemble de l’horizon de projection. La croissance du déflateur des prix à l’importation devrait passer de ‑0,6 % en 2024 à 1,6 % en 2025 et 1,7 % en 2027. Les chiffres pour 2024 et 2025 ont été revues à la baisse en ligne avec les révisions baissières des prix à l’exportation des concurrents et malgré la dépréciation de l’euro induite par les hypothèses techniques (encadré 1).

6 Analyses de sensibilité

Trajectoires différentes des prix de l’énergie

Les évolutions futures des prix des matières premières énergétiques demeurent très incertaines et des trajectoires différentes des cours du pétrole et du gaz auraient une incidence significative sur les perspectives économiques, en particulier en termes d’inflation. Tandis que les projections établies par les services de l’Eurosystème sont fondées sur les hypothèses techniques présentées dans l’encadré 1, dans cette analyse de sensibilité, des trajectoires différentes à la baisse et à la hausse sont calculées à partir des 25^e et 75^e percentiles des densités neutres implicites dans les options pour les prix du pétrole et du gaz^[22]. Les trajectoires différentes pour les prix du pétrole sont symétriques autour de la référence, signe de risques globalement équilibrés. En revanche, la distribution des prix du gaz indique des risques à la hausse pesant sur les hypothèses techniques (graphique 13), traduisant probablement des incertitudes du côté de l’offre. Ces incertitudes sont liées à l’expiration imminente de l’accord de transit de gaz entre l’Ukraine et la Russie ainsi qu’aux retards récents dans les projets d’approvisionnement en gaz naturel liquéfié. Une hypothèse de prix constants est également intégrée pour les prix du pétrole et du gaz. Dans chaque cas, un indice synthétique des prix de l’énergie (une moyenne pondérée des trajectoires des prix du pétrole et du gaz) est calculé et les effets sont évalués à l’aide de modèles macroéconomiques de la BCE et de l’Eurosystème. Les résultats sont indiqués dans le tableau 6.

Graphique 13

Trajectoires différentes pour les hypothèses relatives aux prix de l’énergie

a) Hypothèse relative aux prix du pétrole

(en dollars par baril)

b) Hypothèse relative aux prix du gaz

(en euros par MWh)

Trajectoires différentes du taux de change

Cette analyse de sensibilité évalue les implications, pour les projections de référence, d’autres trajectoires du taux de change. Les hypothèses techniques relatives aux taux de change retenues dans le scénario de référence des projections sont maintenues constantes sur l’horizon de projection. D’autres trajectoires à la baisse et à la hausse sont tirées des 25^e et 75^e percentiles des densités neutres implicites dans les options sur le taux de change EUR/USD le 20 novembre 2024 (graphique 14). Les effets de ces trajectoires différentes sont évalués à l’aide de modèles macroéconomiques de la BCE et de l’Eurosystème. L’effet moyen sur la croissance de la production et sur l’inflation est présenté dans le tableau 7 ci-dessous.

Graphique 14

Autres trajectoires du taux de change USD/EUR