Síntese

A recente intensificação da pandemia de coronavírus (COVID‑19) enfraqueceu as perspetivas de curto prazo para a atividade da área do euro, mas não perturbou a retoma. Não obstante as medidas de contenção prolongadas e mais rigorosas, a atividade no quarto trimestre de 2020 diminuiu significativamente menos do que o esperado nas projeções de dezembro de 2020 elaboradas por especialistas do Eurosistema, devido a efeitos de aprendizagem, a um forte crescimento da indústria transformadora e a uma recuperação da procura externa. Embora os novos confinamentos tenham sido acompanhados de medidas de apoio orçamental suplementares, projeta‑se uma nova diminuição da atividade no primeiro trimestre de 2021. As perspetivas de curto prazo para a atividade dependem da evolução da pandemia e, em particular, da rapidez e do modo como o aumento das taxas de vacinação permitirá o levantamento das medidas de contenção. Pressupõe‑se agora que as medidas de contenção serão mais rigorosas no primeiro semestre de 2021 do que o avançado nas projeções de dezembro de 2020, antes de os esforços concertados para aumentar a produção e distribuição de vacinas possibilitarem uma maior flexibilização das medidas de contenção e a resolução final da crise sanitária até inícios de 2022, em conformidade com as projeções anteriores. A par do apoio substancial proporcionado pelas medidas de política monetária e política orçamental – incluindo, em parte, os fundos do programa “Next Generation EU” (NGEU) – e por uma nova recuperação da procura externa, tal deverá conduzir a uma retoma firme a partir do segundo semestre de 2021, com o produto interno bruto (PIB) real a ultrapassar o seu nível anterior à crise a partir do segundo trimestre de 2022, ou seja, um trimestre antes do projetado previamente. Por conseguinte, espera‑se que as perspetivas de médio prazo para o PIB real sejam, em geral, semelhantes às indicadas nas projeções de dezembro de 2020. No final de 2023, como se espera que as medidas de política consigam evitar grandes efeitos de amplificação financeira e limitar as marcas deixadas pela crise na economia, o PIB real deverá situar‑se 3,3% acima do seu nível de 2019, prévio à crise.^[1]

A inflação estará sujeita a uma volatilidade considerável nos próximos trimestres, mas espera‑se que, a médio prazo, as pressões subjacentes sobre os preços permaneçam pouco intensas, devido à fraca procura, e que se intensifiquem apenas gradualmente, em consonância com a recuperação económica. O impacto combinado em sentido ascendente do recente aumento acentuado dos preços do petróleo, do fim da redução temporária da taxa do imposto sobre o valor acrescentado (IVA) na Alemanha e das surpresas em sentido ascendente em termos de dados implicam uma forte subida temporária da inflação medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) em 2021, tendo esta sido objeto de uma revisão em alta de 0,5 pontos percentuais em comparação com as projeções de dezembro de 2020. Apesar de se avaliar que a maior parte da considerável surpresa em sentido ascendente em termos da inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares, observada em janeiro de 2021, está relacionada com efeitos temporários – incluindo fatores estatísticos, como a alteração das ponderações e imputações de preços no IHPC –, é provável que uma pequena parte tenha um impacto mais persistente. De um modo geral, a inflação medida pelo IHPC deverá registar uma subida forte, passando de 0,3% em 2020 para 1,5% em 2021, atingindo um máximo de 2,0% no último trimestre de 2021, antes de descer para 1,2% em 2022 e subir depois para 1,4% em 2023. Em comparação com as projeções de dezembro de 2020 elaboradas por especialistas do Eurosistema, a inflação medida pelo IHPC foi revista em alta de forma considerável no que respeita a 2021, devido sobretudo aos preços do petróleo muito mais elevados, e ligeiramente no tocante a 2022, mas permanece inalterada para 2023.

O enquadramento internacional das projeções de março de 2021 elaboradas por especialistas do BCE não tem em conta o pacote orçamental recentemente aprovado nos Estados Unidos, devido à incerteza quanto à sua magnitude, composição e calendário à data de fecho da informação. Os riscos associados às projeções para as economias dos Estados Unidos e da área do euro são abordados na caixa 4.

Em virtude da persistente incerteza significativa quanto à evolução da pandemia e à dimensão das marcas deixadas na economia, foram novamente preparados dois cenários alternativos. O cenário moderado contempla, por um lado, uma disponibilização de vacinas mais bem‑sucedida, permitindo um levantamento gradual das medidas de contenção até ao final de 2021, e, por outro, efeitos de aprendizagem mais rápidos, que limitam os custos económicos. Neste cenário, o PIB real recuperaria 6,4% em 2021, atingindo o nível anterior à crise no terceiro trimestre do ano, e a inflação subiria para 1,7% em 2023. Em contraste, o cenário grave contempla uma forte intensificação da pandemia, com novas variantes do vírus a implicar também uma redução da eficácia das vacinas, levando os governos a manter algumas medidas de contenção até meados de 2023, com perdas substanciais e permanentes de potencial económico. Neste cenário, o PIB real registaria um crescimento de apenas 2,0% em 2021 e não atingiria o nível prévio à crise no horizonte de projeção, sendo a inflação apenas de 1,1% em 2023. Estes cenários alternativos são apresentados na secção 5.

1 Principais pressupostos subjacentes às projeções

A projeção de referência pressupõe uma rápida flexibilização das medidas de contenção a partir do segundo trimestre deste ano e uma resolução da crise sanitária em inícios de 2022. As medidas de contenção na área do euro tornaram‑se mais rigorosas em inícios de 2021 e pressupõe‑se que a sua flexibilização só ocorrerá no final do primeiro trimestre. Em média, espera‑se que sejam mais restritivas do que no quarto trimestre de 2020 e do que o pressuposto nas projeções de dezembro de 2020. A partir do segundo trimestre de 2021, a projeção de referência pressupõe uma rápida flexibilização das medidas de contenção, principalmente devido a esforços concertados para acelerar a vacinação mediante a aprovação de vacinas adicionais e de novas instalações para a produção de vacinas. Em geral, espera‑se que as medidas de contenção tenham sido completamente levantadas em inícios de 2022, permanecendo este pressuposto inalterado em relação às projeções anteriores. Para o enquadramento internacional, os pressupostos quanto à evolução da pandemia são, em média, semelhantes.

Medidas significativas de política monetária e orçamental, incluindo o pacote do NGEU, ajudarão a apoiar o rendimento, a reduzir as perdas de postos de trabalho e as falências, e a conter, com êxito, os ciclos de interação adversa entre o setor financeiro e a economia real. Além das medidas de política monetária adotadas pelo BCE até à data de fecho da informação para as projeções, a projeção de referência inclui medidas de política orçamental discricionárias relacionadas com a crise da COVID‑19, que ascendem a cerca de 4½% do PIB em 2020 e 3¼% do PIB em 2021 (secção 3). Os empréstimos e garantias estatais ou injeções de capital deverão contribuir para atenuar as restrições de liquidez. Acresce que as políticas prudenciais e macroprudenciais libertaram capital bancário para absorver perdas e apoiar o fluxo de crédito à economia real através da libertação de reservas de fundos próprios, de orientações para reduzir a pró‑ciclicidade na constituição de provisões e de medidas para preservar a capacidade de absorção de perdas dos bancos. Mais importante ainda, pressupõe‑se que as medidas de política monetária, orçamental e prudencial serão, em geral, bem‑sucedidas na prevenção de ciclos de interação adversa graves entre o setor financeiro e a economia real ao longo do horizonte de projeção.

2 Economia real

O PIB real diminuiu no quarto trimestre de 2020, mas muito menos do que o esperado. Diminuiu 0,7% no quarto trimestre, ou seja, significativamente menos do que os −2,2% avançados na projeção de referência de dezembro de 2020 e ainda menos do que o considerado no cenário moderado. Esta surpresa em sentido ascendente, apesar de as medidas de contenção terem passado a ser mais rigorosas do que o esperado, pode estar, em parte, relacionada com uma procura externa mais forte do que o esperado, mas também parece refletir efeitos de aprendizagem, com os agentes económicos a ajustarem‑se melhor às medidas de contenção em todos os setores económicos. De um modo geral, o nível do PIB real no quarto trimestre de 2020 situou‑se 4,9% abaixo do nível registado no quarto trimestre de 2019.

As medidas de contenção em inícios de 2021 deverão conduzir a uma nova contração ligeira do PIB real no primeiro trimestre, seguida de um aumento modesto no segundo trimestre. Confrontados com um maior número de novos casos de COVID‑19 e com a ameaça de outra vaga causada por mutações do vírus, em inícios de 2021, muitos países da área do euro prolongaram e tornaram mais restritivas as medidas de confinamento. Os modelos de previsão de curto prazo baseados nos dados disponíveis à data de fecho da informação, tais como o Índice de Gestores de Compras (IGC) compósito do produto (que se situava em 48,1 em fevereiro) e outros indicadores de elevada frequência, sugerem também uma descida fraca do PIB real no primeiro trimestre. Tal como no quarto trimestre de 2020, espera‑se que as medidas de contenção resultem em menos perturbações da atividade na indústria transformadora, mas continuem a pesar sobre a atividade no setor dos serviços. É provável que as recém‑anunciadas medidas orçamentais direcionadas destinadas a apoiar os setores afetados pelo confinamento também atenuem a perda geral de atividade. No conjunto, espera‑se que o PIB real diminua 0,4% no primeiro trimestre de 2021 (em comparação com um aumento de 0,6% nas projeções de dezembro de 2020) e suba 1,3% no segundo trimestre (face a 1,7% nas projeções anteriores).

Projeta‑se que a atividade recupere fortemente durante o segundo semestre de 2021, dado esperar‑se uma flexibilização das medidas de contenção. A retoma esperada baseia‑se no pressuposto de uma rápida flexibilização das medidas de contenção, de uma nova diminuição da incerteza, de um reforço da confiança na sequência da esperada aceleração da vacinação, da continuação de uma recuperação robusta da procura externa, de políticas orçamentais e monetárias favoráveis e de alguma procura latente. Será impulsionada sobretudo pela procura interna, em especial pelo consumo privado. Espera‑se que o PIB real ultrapasse o seu nível do quarto trimestre de 2019, prévio à crise, no segundo trimestre de 2022 e se situe 3,3% acima do seu nível pré‑crise no último trimestre do horizonte de projeção.

O consumo privado deverá recuperar fortemente em 2021 e continuar depois a ser o principal fator impulsionador da retoma. Após uma recuperação robusta, embora incompleta, no terceiro trimestre de 2020, o consumo privado voltou a diminuir no quarto trimestre de 2020, refletindo novos confinamentos e medidas de contenção acrescidas, tendo sido o principal fator subjacente ao novo abrandamento da atividade económica. No entanto, a nova diminuição do consumo foi inferior ao antes esperado, refletindo possivelmente a aplicação de medidas de contenção mais direcionadas e efeitos de aprendizagem entre as famílias (como um maior recurso a compras através da Internet). As fortes flutuações e a descida geral do nível de consumo privado no decurso de 2020 contrastam com uma evolução mais contida do rendimento disponível real, estabilizada pelo apoio estatal, o que levou a variações significativas do rácio de poupança. Numa análise prospetiva, o consumo privado deverá diminuir de novo no primeiro trimestre de 2021, como consequência da nova intensificação das medidas de contenção, conduzindo a outro pequeno aumento do rácio de poupança. Projeta‑se que o consumo privado retome a sua recuperação a partir do segundo trimestre de 2021 e ultrapasse o seu nível anterior à crise no terceiro trimestre de 2022. Esta recuperação deverá ser apoiada por uma diminuição gradual da incerteza e uma convergência gradual do rácio de poupança para o nível observado antes da crise, dado esperar‑se que tanto a poupança forçada como a poupança por motivos de preocupação se desvaneçam, sendo provável que o desemprego elevado e a cessação das transferências orçamentais líquidas constituam um entrave à recuperação.

A contração acentuada e súbita do investimento em habitação em 2020 deverá ser revertida gradualmente ao longo do horizonte de projeção. O investimento em habitação aumentou 0,5% no quarto trimestre de 2020, mas ainda se situou quase 3% abaixo do nível anterior à pandemia. Em termos prospetivos, com uma inflação esperada dos preços da habitação superior aos custos da habitação, os efeitos positivos do “Q de Tobin” e uma recuperação do rendimento disponível deverão apoiar o investimento em habitação. Contudo, é provável que a fraca confiança dos consumidores e o desemprego mais elevado, em comparação com o nível anterior à crise, durante a maior parte do horizonte de projeção, atenuem, no médio prazo, a recuperação do investimento em habitação, o qual se espera que regresse ao nível registado antes da crise no final de 2022.

Em relação ao investimento empresarial, espera‑se que recupere de forma substancial em 2021 e 2022, atingindo o nível anterior à crise em inícios de 2022. Estima‑se que tenha registado uma melhoria significativa no segundo semestre de 2020, recuperando parte do enfraquecimento no primeiro semestre do ano. Na sequência de outra contração moderada no primeiro trimestre de 2021, no contexto de uma atividade geral fraca, espera‑se que comece de novo a recuperar a partir do segundo trimestre de 2021, com a retoma da procura mundial e interna e um crescimento dos lucros novamente positivo, bem como apoiado também pelo pressuposto de condições de financiamento favoráveis e pelo impacto positivo do plano do NGEU.

De acordo com as projeções, o endividamento bruto das sociedades não financeiras, que aumentou de modo significativo em 2020, diminuirá moderadamente, permanecendo acima do seu nível anterior à crise no final do horizonte de projeção. O aumento do endividamento bruto deveu‑se a uma queda acentuada dos lucros das empresas na fase do primeiro confinamento e ao consequente maior recurso a financiamento por dívida para cobrir défices de liquidez. Numa análise prospetiva, após uma nova subida ligeira no curto prazo, o endividamento bruto das empresas deverá diminuir de forma moderada, situando‑se em 2023 significativamente acima do seu nível pré‑crise já elevado. O aumento do rácio da dívida bruta deverá restringir o crescimento do investimento empresarial durante o horizonte de projeção, não obstante posições de caixa fortes, uma vez que as empresas têm de restabelecer a solidez dos respetivos balanços. Ao mesmo tempo, as possíveis preocupações com a sustentabilidade da dívida devem ser atenuadas pelos pagamentos de juros brutos das empresas, que deverão aumentar apenas de forma modesta nos próximos anos, face a níveis historicamente baixos.

Espera‑se que a recuperação da procura externa apoie o crescimento das exportações, conduzindo a um contributo positivo do comércio líquido em 2021, que se tornará neutro posteriormente. O apoio da procura externa forte auxiliou a recuperação das exportações da área do euro, que registaram um crescimento robusto no quarto trimestre de 2020, não obstante a reintrodução de restrições. Apesar de uma transferência da procura de serviços para bens de consumo ter impulsionado as exportações da indústria transformadora da área do euro, a recuperação das exportações de serviços – em particular, serviços de viagens – manteve‑se fraca. A partir de 2021, a procura externa sólida deverá proteger o crescimento das exportações, enquanto a incerteza relacionada com a COVID‑19, os estrangulamentos nos setores logísticos e as perdas de competitividade de preços das exportações, devido à anterior apreciação do euro, podem ter um efeito redutor. Atendendo a que a dinâmica da pandemia afeta as condições da procura interna, espera‑se que as importações apresentem menor crescimento do que as exportações em 2021, pelo que o contributo do comércio líquido para o PIB passará a ser positivo em 2021, mas será globalmente neutro em 2022 e 2023.

Após repetidas surpresas positivas, as perspetivas para o mercado de trabalho são mais fortes do que o avançado nas projeções de dezembro de 2020, sendo de esperar apenas pequenos aumentos da taxa de desemprego nos próximos trimestres. A taxa de desemprego aumentou de 7,4% no segundo trimestre de 2020 para 8,2% no quarto trimestre, representando outra surpresa em relação ao valor de 8,8% indicado nas projeções de dezembro, na sequência de previsões superiores nos dois anteriores exercícios de projeção. A surpresa deveu‑se novamente a um emprego muito mais resiliente e a um aumento inesperado do número de trabalhadores abrangidos por regimes de manutenção de postos de trabalho, na sequência da segunda série de medidas de confinamento. O emprego no quarto trimestre de 2020 continuou, porém, a ser 1,9% inferior ao nível do quarto trimestre de 2019. À medida que o mercado de trabalho começar a normalizar‑se e os trabalhadores a sair dos regimes de manutenção de postos de trabalho, projeta‑se que a taxa de desemprego registe novo aumento, atingindo um máximo de 8,7% no segundo trimestre de 2021 (revisto em baixa face a 9,5% nas projeções de dezembro de 2020), descendo depois para 7,5% no final de 2023, com a recuperação da economia. Esta projeção pressupõe que uma percentagem elevada de trabalhadores em regimes de manutenção de postos de trabalho pode regressar ao emprego regular. Espera‑se que, no final do horizonte de projeção, a taxa de desemprego e o número de indivíduos empregados convirjam para os níveis anteriores à crise, se bem que não os atinjam.

Quanto ao crescimento da produtividade do trabalho por indivíduo empregado, projeta-se que recupere a partir do início de 2021. Na sequência da recuperação face à queda acentuada no primeiro semestre de 2020, a produtividade do trabalho por indivíduo desceu novamente no quarto trimestre do ano, devido à intensificação das medidas de contenção e ao aumento associado do recurso a regimes de manutenção de postos de trabalho em muitos países. Segundo as projeções, o crescimento da produtividade do trabalho por indivíduo recuperará no primeiro semestre de 2021, registando posteriormente uma moderação gradual no resto do horizonte de projeção. O perfil de crescimento da produtividade por hora trabalhada apresentou‑se muito mais fraco durante a pandemia, atendendo a que o total de horas trabalhadas deverá acompanhar de perto a evolução do PIB. No final do horizonte de projeção, espera‑se que a produtividade por hora trabalhada aumente gradualmente, situando‑se cerca de 3% acima do nível registado antes da crise.

Em comparação com as projeções de dezembro de 2020, o perfil do crescimento real anual do PIB mantém‑se praticamente inalterado, refletindo diversos fatores compensatórios. A projeção, em geral, inalterada para o crescimento real do PIB em 2021 reflete perspetivas de curto prazo mais fracas, principalmente devido aos prolongamentos do confinamento, que anulam a surpresa em sentido ascendente no quarto trimestre de 2020 e algumas revisões em alta para o segundo semestre de 2021. Estas revisões em alta devem‑se à esperada retoma mais forte, dado pressupor‑se que o ritmo de flexibilização das medidas de contenção mais restritivas no primeiro semestre do ano seja mais rápido do que o pressuposto nas projeções de dezembro. Além disso, o crescimento é apoiado pelo impacto em sentido ascendente de uma procura externa mais forte e por estímulos orçamentais suplementares. Em 2022, espera‑se que algumas repercussões positivas da retoma mais forte no segundo semestre de 2021 compensem o impacto negativo dos pressupostos, nomeadamente dos pressupostos relativos aos preços do petróleo mais elevados e da cessação do apoio orçamental adicional em 2021.

3 Perspetivas orçamentais

Após a forte expansão orçamental em 2020, espera‑se que a continuação do apoio orçamental mitigue o impacto macroeconómico da crise de COVID‑19 em 2021 e reforce ainda mais a recuperação. Em 2020, avalia‑se que as medidas de estímulo orçamental tomadas pelos governos em resposta à pandemia ascendem a cerca de 4¼% do PIB, ligeiramente abaixo dos pressupostos subjacentes às projeções de dezembro de 2020. No que se refere a 2021, os governos prolongaram as medidas de emergência perante a nova série de restrições de confinamento, expandiram o seu volume e/ou adotaram novas medidas de apoio, estimadas em 3¼% do PIB. A maioria das medidas suplementares são temporárias e deverão ser revertidas em 2022. Algumas foram prolongadas e, em conjunto com outras medidas de recuperação, incluindo a despesa financiada pelo NGEU^[3], implicam um estímulo anual de cerca de 1½% do PIB no período de 2022 a 2023. Em termos de composição, tal como em 2020, a maior parte do apoio em 2021 consiste numa despesa adicional sob a forma de subsídios e transferências para empresas, nomeadamente ao abrigo de regimes de manutenção de postos de trabalho, e num consumo público acrescido. Do lado das receitas, as medidas prendem‑se sobretudo com novos cortes dos impostos diretos e indiretos. O investimento público suplementar, ainda que limitado em 2020, representa uma percentagem maior em 2021, principalmente devido ao esperado financiamento proporcionado pelo NGEU em termos de subvenções. Projeta‑se que, corrigida do impacto das subvenções ao abrigo do NGEU, a orientação orçamental^[4] seja, em geral, neutra em 2021, sendo o aumento da restritividade anteriormente esperado agora adiado para 2022.

Na sequência de uma descida substancial em 2020, para −7,2% do PIB, projeta‑se que o saldo orçamental da área do euro recupere ligeiramente em 2021 e se situe em −2,4% do PIB em 2023. A melhoria do saldo orçamental em 2021 reflete a diminuição do saldo primário corrigido do ciclo, dado que parte das despesas suplementares deverá ser financiada pelas receitas de subvenções proporcionadas pelo NGEU, assim como uma componente cíclica um pouco melhor e pagamentos de juros mais baixos. A melhoria mais considerável do saldo orçamental em 2022 deve‑se principalmente à cessação gradual da maioria das medidas de estímulo de emergência e a uma componente cíclica mais favorável. Por último, em 2023, com uma orientação orçamental globalmente neutra e melhores condições cíclicas, projeta‑se que o saldo orçamental agregado registe nova melhoria, situando‑se em −2,4% do PIB. Os pagamentos de juros registarão nova diminuição ao longo do horizonte de projeção, ascendendo a 1,1% do PIB em 2023. Em comparação com as projeções de dezembro de 2020, a trajetória do saldo orçamental da área do euro foi objeto de uma revisão em alta, exceto no tocante a 2021, ano em que o estímulo adicional temporário neutraliza as condições cíclicas melhoradas e o efeito de base de uma orientação orçamental menos expansionista em 2020.

Segundo as projeções, a dívida da área do euro registará um máximo em 2021, atingindo 98% do PIB, e observará uma ligeira descida posteriormente. A descida no período de 2022 a 2023 deve‑se sobretudo a diferenciais favoráveis entre taxa de juro e taxa de crescimento, que mais do que compensam os persistentes défices primários, ainda que em diminuição.

4 Preços e custos

A inflação medida pelo IHPC deverá registar uma subida abrupta, passando de 0,3% em 2020 para uma média de 1,5% em 2021, e atingir um máximo de 2,0% no quarto trimestre de 2021, regressando a 1,2% em 2022 e subindo depois para 1,4% em 2023 (ver o gráfico 2). A inflação medida pelo IHPC subiu significativamente em janeiro de 2021, situando‑se em 0,9% face a −0,3% em dezembro de 2020. Este aumento deveu‑se sobretudo a uma subida abrupta da inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares, decorrente, em parte, da alteração considerável das ponderações do IHPC, refletindo a mudança de comportamentos de consumo no contexto da pandemia em 2020^[5]. Além do impacto da alteração das ponderações, a subida abrupta da inflação global refletiu também vários fatores temporários: o fim da redução temporária do IVA na Alemanha, atrasos nos períodos de saldos em alguns países e o impacto do recente aumento acentuado dos preços do petróleo na inflação da componente de preços dos produtos energéticos do IHPC. Acresce que uma percentagem considerável de preços imputados para a inflação medida pelo IHCP excluindo produtos energéticos e produtos alimentares em janeiro de 2021 (18%) implica uma incerteza mais elevada do que o habitual no que se refere às pressões sobre os preços observadas na economia. Em termos prospetivos, a inflação medida pelo IHPC deverá aumentar para 2,0% no quarto trimestre de 2021. Com o desvanecimento do impacto dos fatores temporários nas taxas homólogas, espera‑se que a inflação desça para 1,0% no início de 2022, antes de subir gradualmente para 1,4% em 2023^[6]. Após o forte movimento de −6,8% em 2020 para 6,1% em 2021, a inflação da componente de preços dos produtos energéticos do IHPC deverá ter um contributo, em geral, neutro para a inflação global medida pelo IHPC em 2022 e 2023. Em 2021, espera‑se uma reversão do aumento acentuado da inflação da componente de preços dos produtos alimentares do IHPC em 2020 relacionado com a COVID‑19, devendo esta voltar a subir a partir de meados de 2022, situando‑se em 1,9% em 2023.

A inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares deverá aumentar de 0,7% em 2020 para 1,3% em 2023, exibindo uma forte volatilidade trimestral em 2021 e 2022. Esta volatilidade está relacionada especialmente com o impacto da alteração das ponderações do IHPC e com efeitos dos impostos indiretos, que se espera que levem a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares a atingir um mínimo no verão, seguindo‑se uma recuperação bastante forte no último trimestre de 2021. Excluindo o impacto da alteração das ponderações e os efeitos dos impostos indiretos, a inflação subjacente deverá registar um fortalecimento gradual face à continuação da recuperação económica.

Os regimes de manutenção de postos de trabalho implicam uma forte volatilidade do crescimento da remuneração por trabalhador, mas amortecem o impacto dos movimentos da atividade económica nos custos salariais das empresas. Estes regimes afetam sobretudo a remuneração por trabalhador em 2021. Salvaguardam o emprego com uma redução significativa das horas trabalhadas, reduzindo a taxa de crescimento anual da remuneração por trabalhador. Com o desvanecimento gradual do impacto destes regimes e a estabilização da evolução do mercado de trabalho, espera‑se que o crescimento da remuneração por trabalhador aumente de forma gradual para 2,3% em 2023, um valor ligeiramente superior às taxas observadas antes da pandemia.

Para além das fortes flutuações em 2021, o crescimento dos custos unitários do trabalho deverá gerar, de um modo geral, apenas pressões inflacionistas fracas. As fortes flutuações refletem, em grande medida, a esperada evolução da produtividade e não dos salários. Espera‑se que o forte crescimento da produtividade do trabalho em 2021 – quando a produção recuperar, mas os mercados de trabalho permanecerem lentos – e, em menor grau, em 2022 conduza a um crescimento negativo dos custos unitários do trabalho em ambos os anos, regressando a níveis modestamente positivos em 2023.

A dinâmica dos preços das importações deverá ser fortemente influenciada pelos movimentos dos preços do petróleo e refletir as pressões externas moderadas sobre os preços na parte final do horizonte de projeção. A taxa de crescimento homóloga do deflator das importações deverá passar de −1,6% em 2020 para 3,3% em 2021, refletindo, em larga escala, os aumentos dos preços do petróleo, diminuindo depois para valores mais moderados de cerca de 1%. Além dos preços do petróleo mais elevados, a taxa positiva da inflação dos preços das importações a partir de 2021 também reflete algumas pressões em sentido ascendente sobre os preços das matérias‑primas não energéticas, assim como efeitos positivos decorrentes de uma diminuição da margem disponível à medida que a economia mundial recupera.

Em comparação com as projeções de dezembro de 2020, as perspetivas para a inflação medida pelo IHPC foram revistas em alta para 2021 e 2022, mas permanecem inalteradas no tocante a 2023. A inflação da componente de preços dos produtos energéticos do IHPC foi revista em alta para 2021 e em baixa para 2022 e 2023, espelhando o pressuposto implícito na curva de preços dos futuros do petróleo. A inflação da componente de preços dos produtos alimentares do IHPC foi objeto de uma revisão em baixa para 2021, refletindo resultados mais fracos, mas revista em alta para 2022 e 2023, em consonância com os pressupostos mais fortes relativos aos preços das matérias‑primas alimentares. A inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares foi objeto de uma ligeira revisão em alta para o conjunto do horizonte de projeção, devido às recentes surpresas em termos de dados, as quais se considera que advêm em grande escala, mas não totalmente, de fatores temporários, e às expectativas de inflação do setor privado um pouco mais elevadas.

5 Cenários alternativos para as perspetivas económicas da área do euro

Devido à persistência de uma incerteza significativa acerca da evolução futura da pandemia de COVID‑19 e do nível das marcas deixadas na economia, dois cenários, que representam alternativas às projeções de referência de março de 2021 elaboradas por especialistas do BCE, ilustram uma série de efeitos plausíveis da pandemia de COVID‑19 sobre a economia da área do euro.

O cenário moderado assenta numa resolução da crise sanitária até ao final de 2021 e poucas marcas deixadas na economia a mais longo prazo, ao passo que o cenário grave pressupõe uma crise mais prolongada e perdas permanentes de potencial económico. Em comparação com a projeção de referência, o cenário moderado considera uma disponibilização mais rápida de vacinas e uma maior aceitação pública e eficácia das vacinas, também no tocante às mutações do vírus, permitindo uma flexibilização mais rápida das medidas de contenção, enquanto decisões mais eficazes tomadas pelas autoridades e pelos agentes económicos limitam ainda mais os custos económicos das medidas de contenção. Em contraste, o cenário grave considera uma forte intensificação da pandemia nos próximos meses com o surgimento de mutações do vírus, implicando também uma redução da eficácia das vacinas e a manutenção de medidas muito rigorosas no curto prazo, se bem que com resultados limitados^[15]. As medidas de contenção continuam a atenuar significativamente a atividade em todos os setores da economia até que as soluções médicas sejam implementadas com sucesso. Pressupõe‑se que uma implementação bem‑sucedida ocorra no final de 2021 no cenário moderado e no início de 2022 na projeção de referência, ao passo que, no cenário grave, algumas medidas de contenção são necessárias até meados de 2023. Em comparação com a projeção de referência, o cenário grave caracteriza‑se por um impacto económico negativo mais prolongado das medidas de contenção. Tal é amplificado pelo aumento das insolvências, conduzindo a fricções de crédito que afetam negativamente os custos dos empréstimos das famílias e das empresas. Simultaneamente, mesmo no cenário grave, parte‑se do pressuposto de que a política monetária e as políticas orçamentais e prudenciais contêm os efeitos de amplificação financeira muito fortes.

Os cenários para a economia mundial e, por conseguinte, para a procura externa da área do euro assentam nas mesmas narrativas gerais. Em resultado da elevada pró‑ciclicidade do comércio mundial em relação à atividade mundial, no final de 2023, a procura externa da área do euro situar‑se‑ia cerca de 11% acima do seu nível anterior à crise no cenário moderado, ao passo que, no cenário grave, recuperaria apenas para o seu nível antes da crise.

O PIB real recuperaria fortemente no cenário moderado, regressando ao seu nível anterior à crise já no terceiro trimestre de 2021, enquanto, no cenário grave, estaria a aproximar‑se desse nível só em finais de 2023 (ver o gráfico 3). O cenário moderado aponta para um aumento de 0,4% do PIB real no primeiro trimestre de 2021, seguido de uma recuperação notável no segundo trimestre e de um novo fortalecimento da atividade económica durante o resto do ano, desencadeado pela pressuposta rápida disponibilização de vacinas, o que instila efeitos de confiança. Consequentemente, a atividade económica regressa aos níveis anteriores à pandemia em finais de 2021. Projeta‑se que os efeitos negativos da pandemia se desvaneçam, em grande parte, até ao final de 2022, com o PIB a regressar aproximadamente ao nível avançado nas projeções de dezembro de 2019, elaboradas antes da crise. No cenário grave, a atividade económica diminuiria 0,9% no primeiro trimestre de 2021 e expandir‑se‑ia apenas de forma modesta no segundo trimestre, prosseguindo depois a sua recuperação moderada. O crescimento económico permanece fraco no cenário grave até ao início de 2022, devido à pressuposta intensificação das medidas de contenção no primeiro trimestre de 2021 e a sua flexibilização gradual, relativamente modesta, a partir de então. Este resultado é agravado ainda mais por efeitos de aprendizagem suplementares bastante limitados, por uma incerteza significativa e por mecanismos de amplificação financeira, sendo apenas parcialmente atenuado pelas medidas de apoio em termos de políticas. Projeta‑se, no cenário grave, uma recuperação do crescimento um pouco mais vigorosa, em comparação com a projeção de referência, apenas a partir do final de 2022, tendo em conta um forte potencial de recuperação, o que ajuda a compensar quase todas as perdas de PIB real, face ao nível anterior à crise, até ao final do horizonte de projeção. Os cenários atuais são mais simétricos em torno da projeção de referência, em comparação com as projeções de dezembro de 2020.

Os mercados de trabalho recuperariam no cenário moderado, já que as políticas conseguiriam, em grande parte, evitar efeitos de histerese apenas parcialmente contidos no cenário grave. No cenário moderado, a taxa de desemprego segue uma dinâmica semelhante à da projeção de referência, atingindo um máximo em 2021, após a esperada cessação da maioria das medidas de apoio estatal, e revertendo rapidamente para o seu nível anterior à crise em 2022. Em contrapartida, no cenário grave, a taxa de desemprego não regressa ao nível antes da crise registado no quarto trimestre de 2019 e mantém‑se significativamente alta, refletindo necessidades mais elevadas de reafectação entre setores. Tal destaca os riscos em sentido ascendente relacionados com possíveis falências e vulnerabilidades de empresas, bem como a potencial histerese.

A inflação medida pelo IHPC voltaria a recuperar no curto prazo em ambos os cenários, com mais variações subsequentemente, devido a diferenças no equilíbrio entre a oferta e a procura. Tal reflete o facto de, na projeção de referência, os principais fatores impulsionadores da subida da inflação no curto prazo (nomeadamente, os pressupostos relativos aos preços do petróleo, os efeitos de base sobre a componente de preços dos produtos energéticos e o impacto da alteração temporária do IVA na Alemanha) serem também aplicáveis nos cenários alternativos. Numa análise além do curto prazo, espera‑se que tanto os efeitos em sentido descendente do lado da procura como os efeitos em sentido ascendente do lado da oferta sobre a inflação sejam maiores no cenário grave do que no cenário moderado, mas considera‑se que o excesso de oferta seja mais elevado no cenário grave do que no cenário moderado, reduzindo a inflação. Não obstante, em comparação com as projeções de dezembro de 2020, as variações entre cenários tornaram‑se consideravelmente menores, uma vez que o cenário grave apresenta agora uma perspetiva menos pessimista.