Vue d’ensemble

Les perspectives à court terme de l’activité économique dans la zone euro se sont nettement détériorées et font l’objet d’une très grande incertitude. La pandémie de COVID-19, qui a éclaté en Chine et s’est récemment étendue à l’Italie et à d’autres pays, représente un choc négatif puissant, qui devrait avoir un fort effet défavorable sur l’activité de la zone euro, au moins à court terme, du côté de l’offre comme de la demande. La détérioration de l’activité en Chine et dans d’autres pays touchés par le virus se traduira par une baisse de la croissance des exportations de la zone euro et des perturbations des chaînes d’approvisionnement mondiales. Les importantes corrections récentes sur les marchés boursiers mondiaux devraient entraîner une perte de confiance des consommateurs et des chefs d’entreprise. En outre, les mesures strictes de confinement auront une incidence néfaste non seulement sur l’offre mais aussi, fortement, sur la demande, ce qui pèsera de façon disproportionnée sur certains secteurs (tourisme, transports, services de loisirs et culturels, par exemple).

En l’état actuel des choses, il est très difficile d’évaluer l’ensemble des retombées du choc causé par le virus COVID-19. Les services de la BCE ont finalisé le scénario de référence pour les projections concernant la zone euro le 28 février, en tenant compte des informations disponibles jusque-là et sur la base d’hypothèses arrêtées au 18 février. Toutefois, les projections ne reflètent pas les informations qui sont devenues disponibles au cours du mois de mars concernant une diffusion plus rapide du COVID-19 dans la zone euro et dans le monde, accompagnée d’une forte baisse des marchés financiers et du prix du pétrole. Les projections sont donc empreintes d’importants risques à la baisse, notamment à court terme, qui sont encore accentués par l’ampleur, la gravité et la durée des mesures de confinement.

Bien que la durée et la gravité de la pandémie de COVID-19 soient entourées d’une grande incertitude, le scénario de référence suppose que la propagation du virus sera maîtrisée au cours des prochains mois, ce qui permettrait une normalisation de la croissance au second semestre 2020. À plus long terme, les conditions de financement très favorables, une certaine dissipation de l’incertitude mondiale, ainsi que la reprise progressive de la demande extérieure et le net assouplissement budgétaire qui en découleront, sont autant de facteurs qui devraient soutenir une reprise de la croissance. Dans l’ensemble, la croissance du PIB en volume devrait revenir de 1,2 % en 2019 à 0,8 % en 2020, avant de s’accélérer à 1,3 % en 2021 et 1,4 % en 2022. Par rapport aux projections de décembre 2019, la croissance a été revue à la baisse de 0,3 et 0,1 point de pourcentage pour 2020 et 2021, principalement en raison de la pandémie de COVID-19.

L’inflation mesurée par l’IPCH devrait ralentir légèrement, de 1,2 % en 2019 à 1,1 % en 2020, avant de s’accélérer sur le reste de l’horizon de projection pour atteindre 1,6 % en 2022. L’inflexion du profil d’évolution de l’IPCH en 2020 reflète les taux négatifs de sa composante énergie, dus à la baisse des prix du pétrole jusqu’à la date d’arrêté, qui s’explique en partie par les préoccupations suscitées par le COVID-19 quant aux perspectives mondiales. Au-delà de son incidence sur le cours du pétrole, les implications de la propagation du COVID-19 pour l’inflation sont entourées d’une grande incertitude. Les tensions à la baisse sur les prix liées au tassement de la demande en 2020 devraient être largement compensées par des effets à la hausse résultant des perturbations de l’offre, même si cette évaluation fait l’objet de risques baissiers évidents. À moyen terme, la progression de l’IPCH hors énergie et alimentation devrait être soutenue par la reprise progressive de l’activité, une croissance relativement forte des salaires dans un contexte de marchés du travail tendus et un redressement des marges bénéficiaires. En outre, le renchérissement des matières premières hors énergie et des importations devrait contribuer à l’augmentation de l’IPCH hors énergie et alimentation. Les perspectives d’évolution de l’IPCH sont inchangées par rapport à celles des projections de décembre 2019.^[1]

Dans le contexte de l’incertitude élevée autour de l’incidence économique de la pandémie de COVID-19, des scénarios défavorables à ce sujet reposant sur des modèles ont été élaborés (cf. encadré 3). La concrétisation de ces scénarios impliquerait, par rapport aux projections de mars 2020, une croissance du PIB en volume moins élevée de 0,6 à 1,4 point de pourcentage en 2020, tandis que l’inflation serait inférieure de 0,2 à 0,8 point de pourcentage, en fonction de la gravité du scénario et du modèle utilisé. Il convient de noter ces scénarios prévoient une absence de réaction des politiques monétaire et budgétaires. L’inclusion de telles réactions pourrait atténuer considérablement l’incidence de la pandémie.

1 Économie réelle

La croissance du PIB en volume de la zone euro au quatrième trimestre 2019 s’est établie à 0,1 %, un chiffre plus faible que dans les projections de décembre 2019. Au-delà de facteurs temporaires, tels que des effets de calendrier liés à la date des vacances de Noël et les grèves en France, cette dégradation reflète principalement la persistance de faiblesses sous-jacentes dans le secteur manufacturier, probablement en raison de facteurs mondiaux défavorables.

Les indicateurs de confiance dans les différents secteurs, qui reposent sur des enquêtes menées avant la récente propagation du COVID-19 dans la zone euro, se sont améliorés en janvier et en février 2020, reflétant vraisemblablement une certaine dissipation des incertitudes mondiales. L’indicateur du climat économique compilé par la Commission européenne (Economic Sentiment Indicator, ESI) a continué de se redresser, passant d’un niveau nettement inférieur à sa moyenne de long terme à un niveau proche. La confiance des consommateurs, qui avait stagné en janvier, s’est nettement améliorée en février et a dépassé sa moyenne de long terme. Les indices des directeurs d’achat ont confirmé cette évolution au cours des deux premiers mois de 2020 : les données relatives au secteur manufacturier ont augmenté à un niveau légèrement inférieur au seuil de croissance de 50, tandis que les indices des secteurs des services et de la construction sont restés supérieurs à 50. D’une manière générale, les indicateurs les plus récents, fondés sur des enquêtes réalisées avant l’apparition du COVID-19 dans la zone euro, auraient suggéré une modeste accélération de la croissance au premier semestre 2020.

Malgré les signaux plutôt favorables émanant des indicateurs de confiance disponibles fin février, les effets du COVID-19 se traduisent par une très faible croissance à court terme. La baisse de la demande d’importations en provenance de la Chine, amplifiée par des perturbations de la chaîne d’approvisionnement mondiale, et, surtout, les foyers épidémiques plus récents apparus en Italie et dans d’autres pays de la zone euro sont supposés se poursuivre au cours des prochains mois avant que le virus puisse être contenu. En conséquence, l’activité serait réduite au premier semestre 2020 non seulement en raison de l’effet de mesures strictes de confinement temporaire(fermetures d’usines, restrictions des déplacements, annulation des rassemblements de masse et des événements de grande ampleur), mais aussi du fait de l’incidence négative que cela devrait avoir sur la confiance. D’un point de vue sectoriel, les services, en particulier le tourisme, les transports et les services de loisirs et culturels, devraient être particulièrement exposés. La persistance des faiblesses sous-jacentes observées dans l’industrie manufacturière fin 2019 ralentirait également l’activité début 2020. La croissance devrait se redresser à partir du deuxième semestre 2020, en supposant que la pandémie de COVID-19 soit alors maîtrisée.

À moyen terme, le scénario de référence table sur un apaisement progressif des vents contraires au niveau mondial, ce qui permettrait aux facteurs fondamentaux soutenant l’expansion de la zone euro de reprendre de la vigueur (cf. graphique 1 et tableau 1). Le scénario de référence suppose notamment qu’un accord sur les futures relations commerciales entre le Royaume-Uni et l’Union européenne sera trouvé d’ici la fin 2020 et qu’aucune nouvelle mesure protectionniste ne sera prise dans le monde (outre celles déjà annoncées). Ainsi, le degré actuel d’incertitude concernant les politiques mondiales diminuerait progressivement, permettant aux fondamentaux soutenant la croissance de peser davantage en 2021 et 2022. Les conditions de financement devraient rester très favorables et les mesures de politique monétaire de la BCE continueront de se transmettre à l’économie. Plus particulièrement, selon les hypothèses techniques, les taux d’intérêt nominaux à long terme ne devraient augmenter que modérément par rapport à leurs niveaux actuels extrêmement faibles. La progression de la consommation privée et de l’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait quant à elle s’appuyer sur une hausse des salaires relativement robuste. Les exportations de la zone euro devraient profiter de la reprise projetée de la demande extérieure. Enfin, l’orientation budgétaire devrait s’assouplir sur la période 2020-2021 (cf. section 3).

La dissipation de certains effets favorables devrait toutefois conduire à un ralentissement de la dynamique de croissance vers la fin de l’horizon de projection. L’accroissement de la population active devrait ralentir, principalement en raison de contraintes sur l’offre de main-d’œuvre, elles-mêmes en partie liées aux facteurs démographiques dans certains pays. En outre, après avoir été expansionniste pendant plusieurs années, l’orientation budgétaire de la zone euro devrait devenir globalement neutre en 2022.

S’agissant des composantes de la croissance du PIB, l’augmentation de la consommation privée devrait continuer de résister sur l’horizon de projection. À court terme, malgré la progression continue des salaires réels et les effets positifs du relâchement budgétaire dans certains pays, l’incidence escomptée du COVID-19 et une baisse probable de la confiance devraient conduire à un renforcement du taux d’épargne et, donc, à une détérioration des perspectives de consommation privée par rapport aux prévisions antérieures. Au cours de la période de projection, la croissance de la consommation privée serait renforcée par les conditions de financement favorables et par la poursuite de la hausse des salaires. Les taux nominaux des prêts bancaires devraient encore diminuer légèrement en 2020, avant de remonter quelque peu en 2021-2022. Étant donné que ces taux débiteurs et les volumes des prêts bancaires aux ménages ne devraient s’accroître que modérément pendant les prochaines années, les paiements d’intérêts bruts se maintiendraient à un faible niveau et, de ce fait, continueraient à soutenir la consommation privée.

La hausse de l’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait se poursuivre, mais à un rythme plus modéré. L’incidence négative attendue de la pandémie de COVID-19 sur la confiance ainsi que la diminution du nombre de permis de construire délivrés laissent penser que l’expansion de l’investissement dans le logement devrait ralentir au cours des prochains trimestres. Elle devrait rester modérée en 2021-2022, sous l’effet de tendances démographiques défavorables dans certains pays.

L’investissement des entreprises resterait peu élevé à court terme, avant de s’accélérer progressivement sur l’horizon de projection. L’investissement des entreprises demeurerait modéré au premier semestre 2020. Des effets conjoncturels défavorables associés à une faible demande extérieure, un degré élevé d’incertitude politique (surtout dans le secteur manufacturier tourné vers l’exportation) ainsi que l’incidence négative de la pandémie de COVID-19 devraient conduire à un taux de croissance de l’investissement des entreprises très atone en 2020, largement révisé à la baisse par rapport aux projections de décembre 2019. À plus longue échéance, toutefois, avec la dissipation de l'incertitude, l’investissement des entreprises bénéficierait de plusieurs fondamentaux favorables. Tout d’abord, avec la reprise économique, les entreprises accroîtraient leur investissement; de sorte que leur stock de capital productif s’étofferait et rattraperait la demande. Deuxièmement, les conditions de financement devraient rester très avantageuses sur tout l’horizon de projection. Troisièmement, les marges bénéficiaires devraient augmenter, ce qui soutiendrait la croissance de l’investissement. Enfin, le ratio d’endettement des sociétés non financières (SNF) a diminué au cours des dernières années et leurs paiements d’intérêts bruts sont revenus à des niveaux exceptionnellement bas.

La croissance des exportations de la zone euro devrait demeurer faible au premier semestre 2020 et se renforcer progressivement sur le reste de l’horizon de projection. Le hausse des exportations devrait être particulièrement faible au premier semestre 2020, en raison de la diminution de la demande en Chine et dans d’autres économies asiatiques ainsi que des perturbations du côté de l’offre causées par la pandémie de COVID-19. Outre les effets directs de la pandémie sur les voyages et les transports, les échanges commerciaux devraient être également pâtir des perturbations de la chaîne d’approvisionnement au niveau national et international. Une reprise des échanges commerciaux est projetée pour le deuxième semestre de cette année et l’expansion des exportations s’accélérera au même rythme que la demande extérieure (cf. encadré 2), de sorte que les parts de marché à l’exportation resteraient généralement stables sur l’horizon de projection. Dans l’ensemble, la contribution des exportations nettes à la croissance du PIB en volume demeurerait globalement neutre sur l’horizon de projection.

La croissance de l’emploi serait modérée en 2020, sous l’effet, notamment, de l’atonie de l’activité à court terme. La progression de l’emploi s’accélérera en 2021 à mesure que l’activité se raffermira. À moyen terme, la croissance de l’emploi dans la zone euro devrait demeurer modérée, limitée par l’offre de main-d’œuvre.

L’augmentation de la population active devrait s’atténuer sur l’horizon de projection. La population active continuerait d’augmenter, reflétant les projections d’immigration nette de travailleurs (notamment l’intégration attendue des réfugiés) et une hausse ininterrompue du taux d’activité. Ces facteurs devraient toutefois s’affaiblir graduellement sur l’horizon de projection, tandis que l’incidence défavorable du vieillissement de la population sur l’accroissement de la population active devrait se renforcer, les classes d’âge les plus avancées étant plus nombreuses à sortir du marché du travail que les plus jeunes à y entrer.

Le taux de chômage devrait légèrement augmenter en 2020, puis se stabiliser globalement durant le reste de la période aux alentours de 7½ %. L’hétérogénéité des marchés du travail se maintiendra, les projections faisant état de la persistance de divergences importantes entre taux de chômage des pays de la zone euro en 2022.

La hausse de la productivité du travail se raffermirait au cours de l’horizon de projection. La pandémie de COVID-19 devant avoir un effet négatif sur la croissance plus que sur l’emploi, la hausse de la productivité du travail devrait demeurer très modérée au premier semestre 2020. Sur le reste de l’horizon, les gains de productivité devraient s’accentuer, compte tenu de l’embellie de l’activité, tandis que la croissance de l’apport de main-d’œuvre devrait se ralentir. En 2022, la hausse de la productivité du travail par personne employée devrait légèrement dépasser son niveau moyen d’avant la crise, qui était de 1,0 %^[4].

En comparaison avec les projections de décembre 2019, la croissance du PIB en volume a été révisée à la baisse, de 0,3 point de pourcentage pour 2020 et de 0,1 point de pourcentage pour 2021. La révision à la baisse de l’activité pour 2020 reflète un léger effet de report des résultats moins favorables qu’anticipé pour la croissance au quatrième trimestre 2019, la faiblesse plus prolongée qu’initialement prévu du secteur manufacturier et, surtout, l’effet négatif attendu de la pandémie de COVID-19. Cette révision en baisse de la croissance en 2020 implique un effet de report négatif sur 2021.

2 Prix et coûts

L’inflation mesurée par l’IPCH devrait ralentir légèrement, de 1,2 % en 2019 à 1,1 % en 2020, reflétant les effets modérateurs exercés par les prix de l’énergie, avant de se redresser progressivement par la suite pour atteindre 1,6 % en 2022 (cf. graphique 2). La baisse, en 2020, du taux d’inflation par rapport à 2019 traduit un net recul des prix des produits énergétiques figurant dans l’IPCH, lié à l’atonie des cours du pétrole (jusqu’à la date d’arrêté pour les hypothèses techniques), due notamment à l’apparition du COVID-19. La composante énergie de l’IPCH devrait rester négative tout au long de l’année et ne redevenir positive qu’au deuxième trimestre 2021, avec l’aplatissement de la courbe des contrats à terme sur le pétrole et en raison d’effets haussiers découlant d’augmentations de la fiscalité indirecte sur l’énergie. Alors que l’incidence de la détérioration des perspectives de la demande causée par l’apparition du COVID-19 devrait également exercer des pressions à la baisse sur les prix hors énergie, celles-ci devraient être largement compensées par des effets à la hausse liés aux ruptures d’approvisionnement. L’évolution des cours des produits de base alimentaires devrait continuer de contribuer à la hausse des prix des produits alimentaires, mais cette incidence devrait progressivement diminuer sur l’horizon de projection, laissant supposer une tendance légèrement baissière de cette composante de l’IPCH à partir de la mi-2020. La hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait fluctuer autour de 1,2-1,3 % en 2020, avant de se renforcer graduellement, à 1,4 % en 2021 et à 1,5 % en 2022. Sur le plan intérieur, la reprise envisagée de l’activité devrait soutenir le raffermissement de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires sur l’horizon de projection. Ce rebond dans la mesure de l’inflation sera également favorisé par une croissance relativement robuste des salaires et un redressement des marges bénéficiaires. Sur le plan extérieur, le renchérissement des matières premières hors énergie et la hausse des prix à l’importation devraient contribuer au renforcement attendu de la progression de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires sur l’horizon.

La croissance de la rémunération par personne occupée ralentirait en 2020 et se redresserait en 2021 et 2022, dans un contexte d’accélération de l’activité économique et de tensions persistantes sur les marchés du travail. L’augmentation de la rémunération par tête a été freinée, en 2019, par l’incidence de la conversion d’un crédit d’impôt (le CICE^[6]) en une réduction permanente des cotisations sociales patronales en France. Le ralentissement de l’activité économique a également contribué à l’affaiblissement de la croissance de la rémunération par tête au cours de l’année 2019. Tandis que les évolutions économiques moins favorables continueraient à peser sur la hausse de la rémunération par tête en 2020, celle-ci bénéficierait du rebond de l’activité économique et des conditions toujours tendues sur les marchés du travail en 2021 et 2022.

La progression des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait ralentir jusque début 2021, puis se redresser légèrement sur le reste de l’horizon de projection. La tendance baissière de la croissance des coûts salariaux unitaires jusque début 2021 s’explique par l’affaiblissement de la progression de la rémunération par tête, conjugué au renforcement prévu de la hausse de la productivité du travail, dans un contexte de redressement graduel de la croissance du PIB. Par la suite, les évolutions globalement neutres de la hausse de la productivité du travail, combinées aux accélérations attendues de la croissance de la rémunération par tête, impliquent un léger raffermissement de la hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre en 2021 et 2022.

Alors qu’elles se sont resserrées ces deux dernières années, les marges bénéficiaires devraient se redresser légèrement en 2021 et 2022. Le ralentissement conjoncturel de l’activité économique, la progression des salaires et les évolutions plus marquées des prix du pétrole en 2018 ont pesé sur les marges bénéficiaires ces deux dernières années. Mais les améliorations de la demande intérieure et extérieure devraient leur être favorables en 2021 et 2022.

Les tensions sur les prix d’origine externe seraient faibles en 2020, avant de s’intensifier. Ce profil d’évolution des prix à l’importation est fortement influencé par les variations des cours du pétrole, la pente de la courbe des prix des contrats à terme sur le pétrole indiquant un taux de variation négatif plus important en 2020, suivi de taux négatifs moins élevés en 2021 et 2022. Le taux positif de variation des prix à l’importation sur l’horizon de projection reflète également des tensions haussières sur les prix exercées tant par les cours des matières premières hors pétrole que, plus généralement, par les évolutions des prix au niveau mondial.

Par rapport à la projection macroéconomique de décembre 2019, les perspectives de hausse de l’IPCH sont inchangées sur l’horizon. Les effets à la baisse sur l’inflation en 2020 découlant des hypothèses tablant sur une diminution des cours du pétrole sont largement compensés par les hypothèses de renchérissement des matières premières alimentaires. La hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires est globalement inchangée en 2020, l’incidence de l’affaiblissement de la demande étant en grande partie compensée par certains effets accélérateurs attendus sur les prix résultant de perturbations de l’offre provoquées par la propagation du COVID-19. La projection d’inflation reste inchangée sur le reste de l’horizon.

3 Perspectives budgétaires

L’orientation budgétaire de la zone euro^[7] devrait être expansionniste sur la période 2020-2021 et globalement neutre en 2022. L’assouplissement projeté de l’orientation budgétaire en 2020-2021 résulte principalement de l’augmentation des dépenses, en particulier des transferts, ainsi que des réductions de la fiscalité directe et des cotisations sociales. En 2022, l’orientation budgétaire devrait être globalement neutre. Par rapport aux projections de décembre 2019, elle devrait être légèrement plus expansionniste en 2020 et 2021^[8].

Le solde budgétaire de la zone euro devrait se détériorer progressivement entre 2020 et 2021, avant de se stabiliser en 2022, tandis que le ratio de dette publique demeurerait orienté à la baisse. Cette dégradation tient au caractère expansionniste de l’orientation budgétaire Elle est en partie compensée par la baisse des charges d’intérêts, alors que la contribution positive de la composante conjoncturelle au solde budgétaire diminuerait sur la période 2020-2021. La dynamique favorable du ratio de dette publique au cours de l’horizon de projection résulte du différentiel favorable entre taux d’intérêt et taux de croissance. En revanche, le soutien apporté par le solde primaire s’amoindrirait en 2021-2022, période au cours de laquelle il devrait devenir négatif.

Les projections budgétaires de mars 2020 font ressortir des déficits budgétaires plus élevés entre 2020 et 2022 que les projections équivalentes établies dans le cadre de l’exercice de décembre 2019. Alors que l’évaluation du solde budgétaire pour 2019 reste inchangée, sur la période 2020-2022, ce solde devrait être sensiblement plus faible que prévu dans l’exercice de projection de décembre 2019, en raison du repli plus marqué du solde primaire. Le solde primaire de la zone euro, qui devrait présenter un excédent de 0,9 % du PIB en 2019, serait en léger déficit en 2021 et 2022, tandis que l’exercice précédent tablait encore sur un faible excédent jusqu’à la fin de l’horizon de projection. Cette révision est due à la fois à une orientation légèrement plus expansionniste et à une dégradation de la composante conjoncturelle. Le ratio de dette publique devrait augmenter davantage que dans les projections de décembre 2019, également sous l’effet de la baisse du solde primaire.