1 Áttekintés

A kereskedelmi vámtarifák és az ezekkel kapcsolatos bizonytalanság hozzájárultak a gazdasági teljesítmény 2025 első felében megfigyelhető erős ingadozásaihoz, a tevékenységek főként Írországban tapasztalható előreütemezésének is köszönhetően. E tényezők második félévi lecsengése várhatóan további volatilitást von maga után, tompítva az euroövezeti gazdaság mögöttes lendületének jeleit. Eltekintve az ír adatok ingadozásai által okozott volatilitástól, az euroövezet többi részében a gazdasági növekedés valójában stabilabb volt, és a várakozások szerint az év második felében is így marad. Bár az Egyesült Államok és az EU közötti új kereskedelmi megállapodás magasabb vámtarifákat jelent az euroövezet Egyesült Államokba irányuló exportja tekintetében, segített csillapítani a kereskedelempolitikai bizonytalanságot. A prognózis szerint az előrejelzési időszak későbbi szakaszában erőteljesebbé válik az euroövezet gazdasági növekedése, amit több tényező is támogat. Az emelkedő reálbérek és foglalkoztatás, valamint az infrastrukturális és védelmi célú új kormányzati kiadások – elsősorban Németországban – várhatóan élénkíteni fogják az euróövezet belső keresletét. Ezenkívül – a főként a közelmúlt monetáris politikai döntéseit tükröző – kevésbé szigorú finanszírozási feltételek, valamint a külső kereslet 2027-es fellendülése szintén kedvezően hatnak a növekedési kilátásokra. A prognózis szerint a reál-GDP éves szinten átlagosan 1,2%-kal, 1,0%-kal és 1,3%-kal bővül 2025-ben, 2026-ban, illetve 2027-ben. Az eurorendszer szakértőinek 2025. júniusi makrogazdasági prognózisához képest a GDP-növekedés kilátásai 2025-re 0,3 százalékponttal felfelé módosultak a vártnál jobb beérkező adatok és a múltbeli adatok felülvizsgálatából eredő áthúzódó hatás következtében. Mivel nem minden váratlan adat kapcsolódik a korábban feltételezettnél erőteljesebb előreütemezéshez, ezek kioltása feltehetően csak részleges lesz az év második felében. Az euro felértékelődése és (részben a júniusi prognózisban feltételezettnél valamivel magasabb vámtarifákhoz köthető) gyengébb külföldi kereslet 2026-ra 0,1 százalékpontos lefelé irányuló módosítást eredményezett. A 2027-es prognózis nem változik.^[1]

Az inflációs kilátások összhangban vannak azzal, hogy az infláció a 2%-os középtávú cél közelében stabilizálódik. A harmonizált fogyasztóiár-indexszel mért infláció (HICP) a prognózis szerint 2025 hátralevő részében 2% körül fog mozogni, majd 2026-ban 1,7%-ra esik, mielőtt 2027-ben 1,9%-ra emelkedne. A 2026-os csökkenés az energián kívüli összetevők további fokozatos enyhülésének tudható be, míg az energiainfláció várhatóan változatlanul volatilis marad, az előrejelzési időszakban azonban emelkedni fog, részben a 2. uniós kibocsátáskereskedelmi rendszer (ETS2) 2027-es elindulásának köszönhetően. Az élelmiszer-infláció eleinte várhatóan magas marad, mivel érvényesülni fognak a nemzetközi élelmiszernyersanyag-árak korábbi emelkedéseinek késleltetett hatásai, 2026-ban és 2027-ben azonban valamivel 2% feletti értékre mérséklődik. Az energia- és élelmiszerárak nélküli HICP-infláció (HICPX) előreláthatólag csökkenni fog, miután enyhül a béroldali nyomás és szelídül a szolgáltatások inflációja, és az euro felértékelődése begyűrűzik az árazási láncba, fékezve az iparcikk-inflációt. A múltbeli reálbérveszteségek kiegyenlítődése következtében alacsonyabb bérnövekedés a termelékenység növekedésének fellendülésével párosulva várhatóan a fajlagos munkaerőköltség jelentősen lassabb növekedéséhez vezet. A 2025. júniusi prognózishoz képest a HICP-infláció kilátásait mind 2025-re, mind 2026-ra 0,1 százalékponttal felfelé módosítottuk a magasabb energiahordozó-árak és erre vonatkozó feltevések, valamint a magasabb nemzetközi élelmiszernyersanyag-árak késleltetett hatásai miatt, amelyek bőven ellensúlyozzák az euro felértékelődését. 2027-ben az euro felértékelődésének késleltetett hatásai dominálnak, ami 0,1 százalékpontos lefelé irányuló módosítást eredményez.

2 A nemzetközi környezet

Míg az amerikai vámtarifák a 2025. júniusi prognózis adatgyűjtési zárónapja óta tovább emelkedtek, a kereskedelmi megállapodásokra vonatkozó előzetes egyezségek bejelentése, valamint az Egyesült Államok és Kína közötti vámszünet meghosszabbítása enyhítették a kereskedelempolitikai bizonytalanságot, amely mindazonáltal még mindig jelentős. A vámok mértékére és a kereskedelempolitikai bizonytalanságra vonatkozó alapfeltevéseket részletesebben az 1. keretes írás ismerteti. A 232. cikk szerinti, az Egyesült Államok kormánya által a gyógyszerekre, félvezetőkre és faanyagokra kivetett ágazati vámokkal kapcsolatban végzett vizsgálatok még folyamatban vannak, ami felfelé irányuló kockázatot jelent a vámfeltevésekre nézve.

A globális növekedési kilátások várhatóan gyengülnek, bár kevésbé markánsan, mint ahogy azt a 2025. júniusi prognózisban jeleztük.^[2] A globális reál-GDP-növekedés a prognózis szerint 2025-ben 3,3%-ra csökken a tavalyi 3,6%-ról, majd 2026-ban tovább mérséklődik 3,1%-ra, míg 2027-ben 3,3%-ra javul (2. táblázat). A reál-GDP-növekedés a vártnál erősebb volt a második negyedévben egyes jelentősebb gazdaságokban (például az Egyesült Államokban, Kínában és az Egyesült Királyságban), de a közelmúlt gazdasági fejleményei – úgymint az Egyesült Államok csökkenő munkaerő-kereslete és a visszafogott kínai kiskereskedelmi forgalom és beruházások – a konjunktúra 2025 második félévi lassulását vetítik előre. A 2025. júniusi prognózishoz képest azonban felfelé módosultak a kilátások, ami részben a meglepetésszerű pozitív adatokat tükrözi, miközben az Egyesült Államokban a fiskális expanzió, az enyhülő kereskedelempolitikai bizonytalanság és a javuló pénzügyi feltételek a prognózis szerint tompítják az új vámtarifák hatását.

A világkereskedelem növekedése a prognózis alapján jelentősen visszaesik, 2025-ben 2,8%-ra, 2026-ban pedig 1,5%-ra, majd 2027-ben 3,1%-ra erősödik. Annak ellenére, hogy 2025 első felében a kereskedelem láthatóan ellenállónak bizonyult az Egyesült Államokba irányuló importnak a vámtarifák bevezetése miatti előreütemezése miatt, az Egyesült Államok kereskedelempolitikája visszafogja a kereskedelmi dinamikát. A prognosztizált hirtelen lassulás az előreütemezés lecsengését, a vámtarifák hatását és a fokozott kereskedelempolitikai bizonytalanságot tükrözi – utóbbi fékezi a beruházásokat és a globális kereslet kevésbé kereskedelemintenzív összetételéhez vezet. A világkereskedelem 2027-ben várhatóan élénkülni fog – különösen mivel az Egyesült Államok importja a 2026-os zsugorodás után újra fellendül –, noha ennek üteme némileg elmarad a globális reál-GDP-növekedéstől. A júniusi prognózissal összevetve a globális importnövekedést mind 2025-re, mind 2026-ra lefelé módosítottuk, amire főként az újonnan alkalmazott vámtarifák, valamint a kínai növekedés importintenzitására vonatkozó értékelés lefelé módosítása ad okot, ami jócskán ellensúlyozza a reál-GDP-növekedés felfelé való kiigazításainak hatását.

Az euroövezet külső keresleti kilátásai változatlanul visszafogottak, és a júniusi prognózishoz képest valamelyest lefelé módosultak. Az euroövezet külső keresletének növekedése a 2024. évi 3,6%-ról várhatóan 2,8%-ra gyengül 2025-ben, majd 2026-ban tovább lassul 1,4%-ra, végül 2027-ben 3,1%-ra élénkül (2. táblázat). Az euroövezet külső keresletét a 2025. júniusi prognózishoz képest 2026-ra lefelé módosítottuk. Ugyanakkor az euroövezet külföldi keresletének 2025–2027-re vonatkozó módosításai összességében elmaradnak a világkereskedelmi korrekcióktól, tükrözve a földrajzi összetétel hatásait – nevezetesen azt, hogy a második negyedévben a vártnál több import irányult az Egyesült Királyságba, és a közép- és kelet-európai országok esetében a német fiskális élénkítés és védelmi vonatkozású kiadások felfelé módosítást eredményeztek.

A globális HICP-infláció az előrejelzési időszakban várhatóan fokozatosan csökken, az Egyesült Államokban jelentkező inflációs nyomás ellenére.^[3] A globális fogyasztóiár-index (CPI) alapján mért infláció a prognózis szerint a 2024-es 4,0%-ról 2025-ben 3,2%-ra mérséklődik, majd 2026-ban tovább csökken 2,9%-ra, 2027-ben pedig 2,5%-ra. A 2025. júniusi prognózissal összevetve 2025-re kissé lefelé módosítottuk a globális inflációt a nagy gazdaságok (köztük az Egyesült Államok, Kína és India) váratlan második negyedévi kedvezőtlen adatai miatt, 2026-ra azonban felfelé korrigáltuk. Ez utóbbi elsősorban az Egyesült Államokban zajló folyamatoknak köszönhető, ahol a magasabb vámtarifák és a fiskális expanzió előreláthatólag fokozzák az inflációs nyomást. Ezeket a folyamatokat részben ellensúlyozzák a feltörekvő piacgazdaságok lefelé történő módosításai, tükrözve a kínai fogyasztói árak vártnál alacsonyabb inflációs lendületét és az alacsonyabb élelmiszerárak hatását.

Az euroövezeti versenytársak exportárai a prognózis szerint a historikus átlag alatti ütemben emelkednek, ami mögött a tartósan gyenge kínai exportárak állnak. Az euroövezeti versenytársak (nemzeti valutában kifejezett) exportárainak várható növekedési üteme 2025-ben 1,6%, 2026-ban 2,1%, 2027-ben pedig 2,3% lesz. Ez a historikus átlag alatt van (a 2000–2019-es időszakban 2,6%), mivel a kínai exportár-infláció a prognózis szerint 2026 végéig a negatív tartományban marad. A 2025. júniusi prognózissal összevetve a 2025-re és 2026-ra vonatkozó lefelé irányuló módosítások – a részben a termelői árak állandósult deflációja és az alacsonyabb élelmiszerárak miatti – alacsonyabb kínai exportárak hatását tükrözik, ami bőven ellensúlyozza az olajárakra vonatkozó valamivel magasabb feltevések hatását.

1. kereretes írás
Az USA vámtarifáira és a kereskedelempolitikai bizonytalanságra vonatkozó feltevések és technikai feltevések

Az USA vámtarifáival és a kereskedelempolitikai bizonytalansággal kapcsolatos feltevések

A 2025. júniusi prognózishoz képest az USA által az euroövezeti importra és az összes kereskedelmi partnerétől származó importra kivetett tényleges vámok magasabbak az USA és az EU közötti kereskedelmi megállapodás és az egyéb bejelentések nyomán. A szakértői prognózis a prognózis adatgyűjtési zárónapján (augusztus 28.) érvényben lévő vámtarifákkal, felfüggesztésekkel és mentességekkel számol, és azzal a feltevéssel él, hogy azok mértéke nem változik a teljes előrejelzési időszakban.

• Az euroövezet Egyesült Államokba irányuló áruexportjának tényleges vámtarifája a júniusi prognózisban feltételezett 10,2%-hoz képest várhatóan 13,1%-ra emelkedik [A) ábra, a) panel]. Ez a 2025. július 27-i kereskedelmi megállapodásnak és az USA és az EU azt követő együttes nyilatkozatának tulajdonítható, amely szerint a 15%-os vám és a legnagyobb kedvezményben részesülő nemzet (MFN) tarifája közül a magasabbat alkalmazzák minden olyan áru esetében, amelyre nem vonatkoznak ágazati vámok. Ezzel szemben a 2025. júniusi prognózis 10%-os átalányvámmal számolt. Az ágazati vámok magukban foglalják az acélra és az alumíniumra kivetett (a júniusi prognózisban szereplő 25%-ról 50%-ra emelkedő) magasabb vámtarifákat, valamint a 407 termék alumínium- és acéltartalmára, és az általánosabb jelleggel a rézre kivetett új, 50%-os vámot. A gépjárművekre és gépjármű-alkatrészekre 15%-os tarifa vonatkozik (a júniusi prognózisban szereplő 25%-hoz képest), míg a légi járművek és légijármű-alkatrészek esetében jelenleg csak az MFN-tétel alkalmazandó.^[4] A jelenleg a 232. cikk szerinti vizsgálat tárgyát képező termékek, nevezetesen a gyógyszeripari termékek, a félvezetők és a faanyagok esetében a prognózis a Trump-kormány hivatalba lépése előtt alkalmazott vám mértékének megfelelő tarifát tételez fel, amely nullához közeli értéket jelent. A szolgáltatáskereskedelmet is figyelembe véve a tényleges vámtétel a júniusi prognózisban szereplő szinthez képest 1,8 százalékponttal 8,1%-ra emelkedett.
• Az USA által az összes kereskedelmi partnerétől származó áruimportra kivetett tényleges vám a júniusi prognózisban szereplő 16,8%-ról 21,0%-ra emelkedett [A) ábra, b) panel]. E mögött az áll, hogy az acélra és az alumíniumra kivetett általános vámok a kétszeresére nőttek (a 2025. júniusi prognózisban szereplő 25%-ról 50%-ra), továbbá 407 acélból és alumíniumból származó termék került a vámtarifákkal érintett termékek listájára, a rézre új egyetemes vámtarifát (50%) vezettek be, kétoldalú kereskedelmi megállapodást írtak alá a legfontosabb kereskedelmi partnerekkel (pl. az Európai Unióval, Japánnal, Koreával és Vietnámmal), augusztus 7-én magasabb kölcsönös tarifákat léptettek életbe azon országok esetében, amelyekkel nem kötöttek kereskedelmi megállapodást (pl. India és Svájc), emelkedtek a brazil exportra (50%-ra) és a kanadai exportra kivetett vámok (35%-ra azon áruk esetében, amelyek nem felelnek meg az USA–Mexikó–Kanada-megállapodásnak), valamint másodlagos vámot vetettek ki Indiára (további 25 százalékpont) az orosz olaj beszerzésének szankcionálása érdekében.

A) ábra

Az USA által az árukra kivetett tényleges vámok feltételezett mértéke a 2025. szeptemberi prognózisban a 2025. júniusi prognózissal összevetésben

a) Az euroövezetből származó import (csak áruk)	b) Az összes kereskedelmi partnertől származó import (csak áruk)
(százalékpont és százalékpontos hozzájárulások)	(százalékpont és százalékpontos hozzájárulások)

A kereskedelempolitikai bizonytalanság a júniusi prognózisban vártnál gyorsabb ütemben csökkent, bár történelmi távlatokban még mindig nagy. Júliusban a kereskedelempolitikai bizonytalanság nagyjából 55%-kal volt gyengébb a júniusi prognózisban feltételezettnél, főként a kereskedelmi megállapodások bejelentése következtében.^[5] Ennek eredményeként a korábbi prognózisokhoz képest az előrejelzési időszakban kisebb – bár továbbra is fokozott – kereskedelempolitikai bizonytalanság valószínűsíthető, amely hasonló csökkenő pályát követ [B) ábra, a) panel].

A márciusi prognózishoz képest magasabb USA-vámtarifák és nagyobb kereskedelempolitikai bizonytalanság kumuláltan 0,7 százalékponttal rontotta az euroövezet reál-GDP-növekedésének kilátásait a 2025–2027-es időszakra [B) ábra, b) panel], míg az inflációs hatásuk elhanyagolható. A június óta némileg magasabb vámfeltevések az értékelés szerint a 2025. júniusi prognózishoz képest −0,1 százalékpontos további kumulált hatást jeleznek, amely 2025-re és 2026-ra koncentrálódik. Az árfolyamhatást nem tartalmazó korlátozott hatás a tényleges vámtarifák kismértékű változásának és annak tulajdonítható, hogy a növekedés viszonylag kisebb, mint az Egyesült Államokkal kereskedő többi versenytárs esetében [A) ábra]. Ami a kereskedelempolitikai bizonytalanságot illeti, a bizonytalanság júniusi prognózis óta tapasztalható csökkenése kismértékű felfelé irányuló hatást gyakorolt a reál-GDP-növekedésre. E két, részben kiegyenlítő hatást gyakorló tényező eredményeként a vámtarifák és a bizonytalanság GDP-növekedésre kifejtett hatása összességében valamivel kedvezőtlenebbre prognosztizálható, mint a júniusi prognózisban, és 2025 és 2027 között kumulált alapon −0,7 százalékpontot tesz ki. A júniusi prognózishoz hasonlóan az USA vámtarifái és a bizonytalanság által az euroövezeti HICP-inflációra gyakorolt hatás nagyon korlátozottnak tekinthető, a 2025 és 2027 közötti időszakban 0,2 százalékpont alatti kumulált hatást fejt ki.

B) ábra

A kereskedelempolitikai bizonytalanságra, valamint a vámok és a bizonytalanság által a növekedésre gyakorolt hatásra vonatkozó szakértői feltevések

a) A kereskedelempolitikai bizonytalanság alakulása	b) A vámtarifák és a bizonytalanság hatása az euroövezet reál-GDP-növekedésére (kumulatív hatás, 2025–2027)
(index, három hónapos mozgóátlag)	(százalékpont)

Technikai feltevések

A 2025. júniusi prognózissal összevetve a technikai feltevések fő változásait a magasabb olajárak, az alacsonyabb gáz- és nyersanyagárak, valamint az erősebb euroárfolyam jelentik, míg a pénzügyi feltevések lényegében nem változtak. 2025‒2027-re az olajárakra vonatkozó feltevéseket átlagosan mintegy 3%-kal, a villamosenergia-árra vonatkozó feltevéseket pedig mintegy 2%-kal felfelé módosítottuk, míg a nagykereskedelmi gázárakra vonatkozó feltevéseket némileg lefelé módosítottuk. Az 1. uniós kibocsátáskereskedelmi rendszer (ETS1) kibocsátási egységeinek ára szintén valamivel alacsonyabb, míg a 2. uniós kibocsátáskereskedelmi rendszer (ETS2) esetében az ár változatlan maradt. Az energián kívüli nyersanyagárakat enyhén lefelé módosítottuk. Az euro az USA-dollárral szemben 3,3%-kal, nomináleffektív árfolyama pedig 2,3%-kal erősödött a júniusi prognózis óta. A kamatokra vonatkozó feltevések lényegében változatlanok.

Táblázat

Technikai feltevések

	2025. szeptember				Módosítások 2025. júniushoz képest
	2024	2025	2026	2027	2025	2026	2027
Áruk:
Nyersolajár (USD/hordó)	81,2	69,7	65,1	65,1	4,5	3,7	1,4
Földgázárak (EUR/MWh)	34,4	37,3	32,9	29,7	-1,8	-1,2	1,4
Nagykereskedelmi villamosenergia-árak (EUR/MWh)	77,7	84,6	77,8	73,2	2,8	0,4	1,9
Az 1. uniós kibocsátáskereskedelmi rendszer (ETS1) kibocsátási egységei (EUR/tonna)	65,2	70,7	71,9	73,8	-0,9	-1,8	-2,2
A 2. uniós kibocsátáskereskedelmi rendszer (ETS2) kibocsátási egységei (EUR/tonna)	-	-	-	59,0	-	-	0,0
Energián kívüli nyersanyagárak, USD (éves százalékos változás)	9,2	4,8	-1,0	0,9	-2,0	-0,6	0,3
Árfolyamok:
USD/EUR árfolyam	1,08	1,13	1,16	1,16	1,9	3,3	3,3
Nomináleffektív euroárfolyam (EER41) (1999. 1. né. = 100)	124,1	127,7	129,9	129,9	1,2	2,3	2,3
Pénzügyi feltevések:
Három hónapos EURIBOR (éves százalék)	3,6	2,2	1,9	2,1	0,0	0,0	-0,1
Tízéves államkötvényhozam (éves százalék)	2,9	3,1	3,4	3,6	0,0	0,0	0,0

3 Reálgazdaság

Az euroövezet gazdasági konjunktúrája 2025 második negyedévében 0,1%-kal nőtt, ami kissé elmaradt a júniusi prognózistól, miután az első negyedévben a vártnál sokkal erősebb volt (1. ábra). A 2025 első negyedévi eredmény és a 2024 negyedik negyedévére vonatkozó adatok felfelé módosítása következtében a második negyedévben a GDP mértéke még mindig mintegy 0,5%-kal volt magasabb a júniusi prognózisban előre jelzettnél. 2025 első negyedévében a növekedést erőteljesen támogatta az export előreütemezése, amelyre az USA magasabb vámtarifáira való felkészülés jegyében került sor. Ez a hatás a második negyedévben kezdett alábbhagyni, elsősorban – de nem kizárólag – az ír gyógyszeripari ágazatban bekövetkező fejlemények miatt. Az egyes szektorokat tekintve, az előütemezés hatásainak lecsengése közepette a második negyedévben az ipar teljesítménye visszafogott volt. Mindeközben folytatódott az áruk iránti kereslet fellendülése, amelyet a javuló reáljövedelmek ösztönöztek, míg a szolgáltatási szektor konjunktúrája tovább növekedett.

A harmadik negyedévben az export-előreütemezés – különösen Írországban – várható további lecsengésének és a magasabb vámtarifáknak köszönhetően a gazdasági teljesítmény előreláthatólag stagnálni fog, a negyedik negyedévben azonban élénkül. Az összágazati beszerzésimenedzser-index (bmi) augusztusban 51,0-ra emelkedett, ami pozitív mögöttes növekedési lendületet jelez. Az ipari szektor erősebb fellendülést mutatott,a feldolgozóipari kibocsátás bmi-je 52,5 volt, míg a szolgáltatási szektor bmi-je továbbra is csak mérsékelt növekedést jelzett (50,5). Az Európai Bizottság gazdasági hangulatindexe a júliusi javulást követően augusztusban visszaesett, és továbbra is visszafogott szinten áll. A felmérési mutatókkal ellentétben a júniusi ipari termelési adatok az ipari szektor folyamatos kihívásaira mutatnak rá, amelyek részben az előreütemezés hatásainak lecsengéséhez köthetők, de összefüggenek a tartós versenyképességi problémákkal is. Az alapprognózis azt feltételezi, hogy az USA EU-val szembeni vámjai az előrejelzési időszakban az USA és az EU között július 27-én létrejött kereskedelmi megállapodás kapcsán bejelentett mértékűek maradnak, és hogy a kereskedelempolitikai bizonytalanság fokozatosan csökkenni fog, ám továbbra is jelentős marad, egyre kevésbé fékezve a konjunktúrát (lásd az 1. keretes írást). A korábbi előreütemezési hatások lecsengésével összefüggésben 2025 harmadik negyedévében Írországban a növekedés erőteljes visszaesése várható, ami ellensúlyozza az euroövezet többi részének 0,2%-os növekedését, az euroövezeti konjunktúra stagnálásához vezetve [1. ábra, c) panel]. A mérsékelt mögöttes növekedési lendület a korábban feltételezettnél kissé magasabb vámtarifák, de kisebb bizonytalanság kontextusában a negyedik negyedévben várhatóan 0,2%-os növekedést eredményez. A 2025-re prognosztizált 1,2%-os éves növekedési ütem szinte teljes egészében a növekedési eredményeknek és a múltbeli adatok utóbbi negyedévekben végzett módosításainak tulajdonítható [1. ábra, d) panel].

1. ábra

Euroövezeti reál-GDP

a) Reál-GDP-növekedés	b) Reál-GDP-szint
(negyedéves százalékos változás; szezonálisan és munkanaphatással kiigazított, negyedéves adatok)	(láncindexált volumenek (2020); milliárd EUR)
c) Az euroövezet reál-GDP-növekedése – Írország hatása	d) Az euroövezet reál-GDP-növekedése – az éven belüli növekedés és az áthúzódó hatások hatása
(negyedéves százalékos változások; szezonálisan és munkanaphatással kiigazított, negyedéves adatok)	(éves százalékos változások és százalékpontos hozzájárulások)

A negyedéves reál-GDP-növekedés középtávon várhatóan 0,3%-ra emelkedik, amit a növekvő rendelkezésre álló jövedelem, a csökkenő bizonytalanság, az erősebb külső kereslet, valamint a védelmi és infrastrukturális célú fiskális élénkítés támogat. A magánfogyasztás növekedését várhatóan fenntartja a háztartások emelkedő vásárlóereje, amelyet ‒ a némileg lanyhuló munkaerőpiac ellenére – a bérek és a foglalkoztatás mérsékelt növekedése, valamint az infláció enyhülése és a háztartások megtakarítási rátájának enyhe csökkenése vezérelt. A beruházások az előrejelzési időszakban fokozatosan erősödnek, ami a bizonytalanság csökkenését, a megnövekedett védelmi és infrastrukturális kiadásokat, a Next Generation EU (NGEU) program forrásaiból származó támogatást és a ciklikus fellendüléssel összhangban javuló keresleti feltételeket tükrözi. Ugyanakkor a külső kereslet 2026 elejéig folytatódó gyengesége, az euroövezet versenyképességével kapcsolatos állandó kihívások, a magasabb vámtarifák és az erősebb árfolyam valószínűleg az exportpiaci részesedés folytatólagos zsugorodásához vezet, ami szintén visszafogja az üzleti beruházások felpörgését. Az év első felében bejelentett, védelemmel és infrastruktúrával kapcsolatos fiskális intézkedések várhatóan az előrejelzési időszak során korlátozottan, kumuláltan 0,25 százalékponttal élénkítik a középtávú növekedést. Összességében a GDP negyedéves növekedése 2026 elejétől előreláthatólag 0,3% marad. Az éves átlagos reál-GDP-növekedés a 2025-ös 1,2%-ról 2026-ra 1,0%-ra csökken, ami a 2025 második felében várható gyenge növekedést követően a becslések szerint 2026-ban erőtlenebbé váló áthúzódó hatások következménye [1. ábra, d) panel].

A korábbi monetáris politikai szigorításokból eredő, növekedésre gyakorolt kedvezőtlen hatások valószínűleg már érvényesültek, míg a 2024 júniusa óta végrehajtott kamatvágások most kezdik támogatni a növekedést. A 2024. június óta végrehajtott kamatcsökkentések nyomán és a prognózis adatgyűjtési zárónapján érvényes, a jövőbeli kamatpályára vonatkozó piaci várakozások (1. keretes írás) alapján a korábbi monetáris politikai szigorítási ciklus gazdasági növekedésre gyakorolt kedvezőtlen hatásából várhatóan vajmi kevés marad 2025 hátralevő részében. Ugyanakkor jelentős bizonytalanság övezi a múltbeli és jövőbeli hatások nagyságrendjét és idejét.

A reál-GDP növekedését várhatóan változatlanul a magánfogyasztás fogja ösztönözni. Kiadási szempontból [2. ábra, b) panel] a magánszektor fogyasztása a prognózis szerint az előrejelzési időszakban erőteljesen nő, és a legnagyobb mértékben járul hozzá a reál-GDP-növekedéshez. Emellett az állami fogyasztás és az összberuházás 2025-től 2027-ig várhatóan minden évben növekedni fog, és a magánberuházások ellensúlyozni fogják a közberuházásokban az NGEU keretében nyújtott támogatás megszűnéséből eredő, 2027-ben várható erős hirtelen kilengést. Ezzel szemben a nettó export a prognózis szerint 2025-ben és 2026-ban negatívan járul hozzá a reál-GDP-növekedéshez – az import hozzájárulása (−1,2 százalékpont, illetve −0,9 százalékpont) meghaladja az exportét (0,6 százalékpont, illetve 0,5 százalékpont) –, ezt azonban részben ellensúlyozni tudja a 2025-ös készletváltozások pozitív hozzájárulása [2. ábra, b) panel]. A készletek 2025 folyamán bekövetkező rendkívül volatilis változásai az előreütemezés hatásaival és azok lecsengésével összefüggő készletfelhalmozáshoz és készletcsökkenéshez köthetők.

2. ábra

Az euroövezet reál-GDP-növekedése – fő kiadási összetevők szerinti bontás

a) 2025. szeptemberi prognózis	b) Módosítások a 2025. júniusi szakértői előrejelzésekhez képest
(éves százalékos változások és százalékpontos hozzájárulások)	(százalékpont és százalékpontos hozzájárulások)

A 2025. júniusi prognózissal összevetve a feltételezett reál-GDP-növekedést 2025-re 0,3 százalékponttal felfelé, míg 2026-ra 0,1 százalékponttal lefelé módosítottuk, 2027-re pedig változatlanul hagytuk. A 2025-re vonatkozó prognózis felfelé módosítása a korábbi adatok felülvizsgálatából eredő pozitív áthúzódó hatásokat, a 2025 első negyedévére vonatkozó, a vártnál lényegesen jobb adatokat, valamint a harmadik negyedévi növekedés enyhe felfelé módosítását megalapozó legfrissebb mutatókat tükrözi (3. ábra). A valamivel magasabb vámtarifák, a gyengébb külső kereslet és az árversenyképesség erősebb euróhoz kapcsolódó gyengülése jócskán ellensúlyozta a javuló bizalom konjunktúrára gyakorolt hatását, ami a 2026-os növekedési kilátások 0,1 százalékpontos lefelé módosítását eredményezte. A 2027-es kilátások nem változnak. Ami a kiadási összetevőket illeti, [2. ábra, b) panel], 2025-ben a legjelentősebb módosítások a beruházásokat (amelyeknek több mint a felét az ír szellemi tulajdont megtestesítő termékekre irányuló volatilis befektetések adják) és a nettó exportot érintik.

3. ábra

A reál-GDP-növekedési prognózis módosításai a 2025. júniusi prognózishoz képest – áthúzódó és éven belüli hatások szerinti bontásban

(százalékpont és százalékpontos hozzájárulások)

A magánfogyasztás várhatóan erősödik, amit a munkavállalói jövedelmek emelkedése és a megtakarítási ráta fokozatos csökkenése támogat. A magánfogyasztás 2025 első negyedévében és valószínűleg a második negyedévében is tovább bővült annak ellenére, hogy a kereskedelmi feszültségek közepette csökkenő bizalomnak köszönhetően a növekedési ráták 2024 végéhez képest némileg mérséklődtek. A háztartások kiadásainak éves növekedési rátája a 2023–2024-es mintegy 0,8%-ról várhatóan 1,3%-ra emelkedik 2025 és 2027 között. Ez a fellendülés nagyjából a rendelkezésre álló reáljövedelem növekedését tükrözi, amelyet főként a bérjövedelem és – kisebb mértékben – a különösen az önfoglalkoztatásból származó, nem bérjellegű jövedelmek támogatnak. Ezenkívül a lakossági fogyasztás növekedésének várhatóan kedvez a megtakarítási ráta mérsékelt csökkenése a fogyasztói kiadások és a megtakarítások fokozatos normalizálódása mellett. A fogyasztói bizalom középtávon várható fokozatos visszaállása a múltbeli átlagos szintre – az összességében rugalmas munkaerőpiaci kilátások közepette – hozzájárulhat a megtakarítási ráta fokozatos csökkenéséhez (4. ábra). Ugyanakkor a háztartások megtakarítási rátája előreláthatólag összességében magas marad, ami annak tudható be, hogy a kamatok valamivel a múltbeli átlagos szint felett maradnak, a hitelhez jutás feltételei pedig változatlanul szigorúak.

4. ábra

A háztartások fogyasztása, jövedelme és megtakarításai

(éves százalékos változások és százalékpontos hozzájárulások)

A lakáscélú beruházások a becslések szerint zsugorodtak 2025 második negyedévében, az előrejelzési időszakban azonban a kedvező finanszírozási feltételeknek és a háztartások emelkedő reáljövedelmének köszönhetően élénkülni fognak. A 2025 első negyedévi erőteljes eredményt követően a becslések szerint a lakáscélú beruházások a második negyedévben visszaestek, a következő negyedévekben viszont várhatóan egyre nagyobb ütemben növekedni fognak. A lakáscélú beruházások terén tapasztalható fellendülés egyrészt a lakáskereslet javulását tükrözi, amit a lakóépületekre kiadott építési engedélyek számának közelmúltbeli emelkedése is alátámaszt, másrészt a jelzálogkamatok 2023 vége óta tartó csökkenésének tudható be, a háztartásokhoz befolyó reáljövedelem folyamatos növekedésének támogatásával.

Bár a vállalati beruházásokat rövid távon torzítják a vámokkal kapcsolatos tényezők, középtávon várhatóan fokozatosan erőre kapnak, ami a javuló gazdasági teljesítménynek, a csökkenő bizonytalanságnak és a nemzeti szabályozások hatásának tulajdonítható. Az első negyedévben enyhe fellendülést tapasztalhattunk még az ír szellemi tulajdont képező termékekbe történő beruházások volatilitását figyelmen kívül hagyva is; a fellendülés hátterében a magasabb vámtarifák miatti előreütemezés hatásai állnak, a második negyedévben viszont az euroövezeti vállalati beruházások a becslések szerint stagnáltak. A prognózis szerint 2025 harmadik negyedévében kissé zsugorodnak az előreütemezéssel kapcsolatos gyengülő hatások, valamint a fokozott szakpolitikai bizonytalanság, a magasabb tarifák és az euro felértékelődése miatt. 2025 negyedik negyedévétől a beruházások fokozatos növekedésére lehet számítani, ahogy élénkül a belföldi és a külföldi kereslet, csökken a bizonytalanság, és a nemzeti szakpolitikák végrehajtása további magánberuházási kiadásokat ösztönöz a védelem és az infrastruktúra területén.

Az euroövezet exportkilátásait még mindig visszafogják az USA magasabb vámtarifái, az euro felértékelődése és a tartós versenykényszer. Az Egyesült Államok és az EU közötti kereskedelmi megállapodásban felvázolt vámok kivetése (lásd az 1. keretes írást) további gátat szab az euroövezet exportkilátásainak. Az euroövezeti cégek várhatóan kihívásokkal szembesülnek az USA piacán a belföldi termelőkkel folytatott versenyben, miközben az euroövezetből származó termékekre kivetett vámok általában alacsonyabbak, mint az egyéb exportáló gazdaságokból származó termékeket terhelők. Ugyanakkor valószínűsíthető, hogy az euro felértékelődése középtávon az euroövezeti áruk versenyképességét is csökkenti a világpiacokon. Ez összességében korlátozott versenyképesség-növekedést eredményez az euroövezet számára az Egyesült Államok más kereskedelmi partnereihez képest, miközben az USA-beli gyártókhoz viszonyított árversenyképesség egyértelműen romlott (5. ábra).

5. ábra

A tényleges vámtarifák és árfolyamok változásai az USA piacán a jelenlegi amerikai kormány hivatalba lépése óta

(százalékpont)

Bár a kereskedelempolitikai bizonytalanság mérséklődése némi enyhülést jelentett, a korábbi átlagos szinthez képest továbbra is nagy a bizonytalanság. Továbbra is övezi némi bizonytalanság az USA és az EU közötti, a gyógyszerekre és a félvezetőkre vonatkozó kereskedelmi megállapodást (jelenleg azok vámtarifái még mindig megegyeznek a jelenlegi amerikai kormány hivatalba lépését megelőzően érvényben lévőkkel, az USA 232. cikk szerinti vizsgálata után azonban akár a 15%-os felső határt is elérhetik), ami további hatással lehet az euroövezeti exportra. Jóllehet az euroövezeti export az első negyedévben megugrott ‒ ami annak volt köszönhető, hogy a cégek a magasabb USA-vámokkal számolva előrehozták megrendeléseiket ‒, ez a lendület az előreütemezés hatásainak lecsengésével elerőtlenedett. Ami a jövőt illeti, az euroövezeti export várhatóan nehezen fog lépést tartani a világkereslettel versenyképességi problémák miatt, ami valószínűleg további exportpiaci részesedésvesztést eredményez. A 2025. júniusi prognózishoz képest az euroövezeti exportot 2025-re felfelé módosítottuk: a növekedés várhatóan eléri az 1,3%-ot, tükrözve az első negyedévben az előreütemezés miatt tapasztalt átmeneti élénkülést, míg 2026-ra 1,1%-ra lefelé módosítottuk, azt követően azonban 2027-ben várhatóan 2,5%-ra javul.

Importoldalon a növekedés a prognózis szerint erőteljes lesz, és az euroövezet importja 2025-ben előreláthatólag 2,8%-kal, 2026-ban 2,0%-kal, 2027-ben pedig 2,7%-kal nő. Ennek hátterében részben az export 2025 eleji előreütemezése, a Kínából érkező beszerzések jelentős növekedése, valamint a belföldi beruházások növekedése áll. Mindent egybevetve, a nettó kereskedelem várhatóan negatívan járul hozzá az euroövezet növekedéséhez, 2025-ben −0,6 százalékpontos, 2026-ban pedig −0,3 százalékpontos hatással. 2027-re a nettó kereskedelem semlegesnek prognosztizálható a növekedéshez való hozzájárulás szempontjából.

A munkaerőpiac összességében ellenálló marad, a munkanélküliségi ráta pedig a prognózis szerint 2026-ban és 2027-ben csökkenni fog. A munkanélküliségi ráta 2025-ben várhatóan emelkedni fog, és az év második felében tetőzik [6. ábra, a) panel]. Ezt követően középtávon előreláthatólag csökkenni fog, és 2027 negyedik negyedévében historikusan alacsony szintre, 6,0%-ra esik. A munkaerő bővülése az előrejelzési időszakban várhatóan visszaesik (részben a demográfiai folyamatok miatt), ami középtávon (részben az idősebb munkavállalók alacsonyabb munkanélküliségi rátája miatt) a munkanélküliek számának csökkenéséhez is vezet. A júniusi szakértői prognózissal összevetve a munkanélküliségi ráta lényegében változatlan marad, szűk sávban, 6,0% és 6,4% között mozog majd az előrejelzési időszakban. 2027 tekintetében 0,1 százalékponttal felfelé módosítottuk.

6. ábra

Munkanélküliségi ráta és foglalkoztatás

a) Munkanélküliségi ráta	b) Foglalkoztatás
(a munkaerő-állomány %-ában)	(Index: 2022. I. né. = 100)

Az előrejelzési időszakban a foglalkoztatás bővülésének lassulása várható. Összességében a foglalkoztatás a prognózis szerint 2025-ben 0,6%-kal bővül [6. ábra, b) panel], ami rövid távon erőteljes foglalkoztatásnövekedésre utal. A foglalkoztatás 2025-ös tartós növekedésére részben a munkaerő erőteljes bővülése ad okot. Ugyanakkor a munkaerő bővülése az előrejelzési időszakban a prognózis szerint visszaesik, ami korlátozza a foglalkoztatás növekedését. Míg 2025 első negyedévében a foglalkoztatás növekedése kissé elmaradt a júniusi prognózistól, a második negyedévre vonatkozó eredmény valamivel meghaladta azt. A foglalkoztatás az év hátralevő részében várhatóan továbbra is a korábban vártnál gyorsabb ütemben bővül.

A munkatermelékenység növekedése 2025-ben a korábban prognosztizáltnál erőteljesebb volt, és várhatóan folytatódik ciklikus fellendülése. A munkatermelékenység növekedési üteme előreláthatólag a teljes előrejelzési időszakban változatlanul pozitív lesz, de messze elmarad a világjárvány előtti trendtől (7. ábra). Emellett a fellendülés ütemét változatlanul olyan strukturális tényezők korlátozzák, mint a gazdasági tevékenységnek a szolgáltatási ágazatba való fokozatos átcsoportosítása, a gazdaság környezetbarátabbá tételéhez kapcsolódó átállási költségek, az energiaársokk által gyakorolt tartósan káros hatás, a kiemelkedően innovatív, mesterséges intelligencián alapuló technológiák lassú elterjedése és az elöregedő népesség. A júniusi prognózishoz képest 2025-ben nagyobb munkatermelékenység-növekedés főként a GDP-növekedés felfelé irányuló módosításának tudható be, nagyrészt az ír adatok alakulása miatt, amelyek némi volatilitást vittek az adatsorba. A korábbi adatok e felülvizsgálatának eredményeként a munkaerő-termelékenységet 2025 első negyedévére 0,4 százalékponttal felfelé módosítottuk. 2025 egészére vonatkozóan a munkaerő-termelékenység növekedését a júniusi prognózishoz képest 0,2 százalékponttal felfelé módosítottuk. 2026-ra a termelékenység növekedését lefelé módosítottuk. Ennek fő oka a GDP-növekedés lefelé történő módosítása volt, miközben a foglalkoztatás bővülése lényegében változatlan maradt.

7. ábra

Egy foglalkoztatottra jutó munkatermelékenység

a) Munkatermelékenységi szint

(Index: 2022. I. né. = 100)

b) Munkatermelékenység növekedésének üteme

(az előző év az előző év azonos időszakához viszonyított növekedés)

4 Fiskális kilátások

Az euroövezet fiskális politikai alapállása a prognózis szerint 2025-ben csak kismértékben szigorodik, 2026-ban viszont lazul, majd 2027-ben ismét – némileg erőteljesebben – szigorodik (4. táblázat).^[6] A 2024-es jelentős szigorítást követően, mind a nem diszkrecionális tényezők, mind a fiskális politikai intézkedések következtében 2025-ben várhatóan csak kismértékben szigorodik a fiskális alapállás, főként a diszkrecionális bevételi intézkedések miatt. Idetartozik a társadalombiztosítási járulékok emelése és – kisebb mértékben – a közvetlen és közvetett adók emelése.^[7] Ezeket az adóemeléseket részben ellensúlyozza az állami kiadások folyamatos növekedése és a nem diszkrecionális tényezőkhöz kötődő fiskális lazítás.^[8] A prognózis szerint 2026-ban lazul a fiskális alapállás, főként a nagyobb állami beruházások miatt. Ez a 2025. júniusi alapprognózisba beépített ‒ különösen Németországban (2026–27 között) ‒ magasabb védelmi és infrastrukturális kiadásokat tükrözi, valamint az NGEU által finanszírozott beruházások jelentős növekedését Olaszországban, Spanyolországban és más országokban. 2027-ben az NGEU-val kiigazított fiskális alapállás szigorítása és a diszkrecionális intézkedések elsősorban a feltételezett alacsonyabb kormányzati kiadásokat tükrözik, amelyek az NGEU keretében nyújtott támogatás megszűnésével és a nem diszkrecionális tényezők szigorításával kapcsolatosak.^[9]

A 2025. júniusi prognózissal összehasonlítva az alapprognózisba beépített diszkrecionális fiskális politikai intézkedések csak kismértékű további fiskális szigorítást jeleznek az előrejelzési időszakban, különösen 2026-ban. A diszkrecionális intézkedések szigorítása kumulatívan kevesebb mint a GDP 0,1 százalékpontját teszi ki az előrejelzési időszak során, ami főként 2026-ra vezethető vissza, és 2027-ben részben visszafordul. A kissé módosult nem diszkrecionális tényezőkkel együtt a fiskális politikai alapállás a júniusi prognózisban előre jelzettnél közel 0,1 százalékponttal nagyobb szigorítást mutat a 2025 és 2027 közötti időszakban. A szigorítás főként a nettó közvetett adók felfelé történő módosításának tudható be. Az egyéb korrekciók közé tartozik az állami fogyasztás gyengébb növekedése és a magasabb közvetlen adók. 2027-ben a júniusban előre látottnál kissé kevésbé szigorú fiskális alapállás főként a kormányzati fogyasztás és a költségvetési transzferek felfelé módosítását tükrözi több országban.

Ami az euroövezet fiskális kilátásait illeti, a prognózis szerint a költségvetési hiány és az adósságmutató tovább emelkedik az előrejelzési időszakban, bár a júniusi prognózisban jelzettnél kisebb mértékben (4. táblázat). A 2025-ben várható csökkenést követően az euroövezet költségvetési hiánya várhatóan növekedni fog, és az előrejelzési időszak végére eléri a GDP 3,4%-át. Ez elsősorban a kamatfizetéseknek tudható be, amelyet a ciklikusan kiigazított elsődleges egyenleg enyhe romlása és a költségvetési egyenleg ciklikus komponense követ. A júniusi prognózissal összevetve a költségvetési egyenleget a teljes előrejelzési időszakban, de főként 2026-tól felfelé módosítottuk, elsősorban a fent említett diszkrecionális fiskális politikai intézkedések további szigorítása miatt. Az euroövezet GDP-arányos államadóssága növekvő tendenciát mutat, mivel a folyamatos elsődleges hiányok és a pozitív hiány-adósság kiigazítások nagyobb mértékben ellensúlyozzák a kedvező, habár növekvő, kamatláb-növekedés különbözeteket.

Az euroövezet fiskális politikai feltevéseit és prognózisait továbbra is nagy bizonytalanság övezi. Ez elsősorban a 2025. júniusi NATO-csúcstalálkozó után még nem meghatározott védelmi kiadási tervekhez, valamint az euroövezeti kormányok 2026-ra és az azt követő időszakra vonatkozó konkrét költségvetési terveihez kapcsolódik az EU fiskális keretrendszerének kontextusában. Az ilyen tervekre vonatkozó további információk idén ősszel válnak elérhetővé. Végezetül a bizonytalanság több joghatóság politikai kockázataival hozható összefüggésbe.

5 Árak és költségek

A teljes HICP-infláció várhatóan átlagosan 2,1% lesz 2025-ben és 1,7% 2026-ban, mielőtt 2027-re 1,9%-ra emelkedne (8. ábra). Várhatóan a teljes HICP-infláció 2025 hátralevő részében 2% közelében marad, majd 2026 során 2% alá süllyed és ott is marad. 2026 első félévének mintázatát jelentős mértékben befolyásolják az energiakomponens bázishatásai, amelyek magyarázatot adnak az első negyedévben 1,6%-ra történő kezdeti visszaesésre, majd a második negyedévben bekövetkező élénkülésre. Még alapvetőbb, hogy a 2026-os teljes HICP-infláció alacsonyabb mértéke az alacsonyabb energia és élelmiszerek nélküli HICP-inflációt tükrözi – különösen a szolgáltatások terén –, valamint az alacsonyabb élelmiszer-inflációt, amelyet kissé negatív energiainfláció kísér (9. ábra). A teljes HICP-infláció 1,9%-ra növekedése 2027-ben az energiainfláció az éghajlatváltozással kapcsolatos átállással összefüggő fiskális intézkedések, különösen az új kibocsátáskereskedelmi rendszer (ETS2) bevezetésének felfelé irányuló hatását tükrözi.^[10] A HICPX-infláció 2026 első felében várhatóan tovább mérséklődik, és az előrejelzési időszak hátralevő részében 1,8% körül állapodik meg.

8. ábra

Euroövezeti HICP-infláció

(éves százalékos változás)

9. ábra

Euroövezeti HICP-infláció – fő komponensek szerinti bontás

(éves százalékos változások; százalékpontban)

Az energiainfláció várhatóan 2026 végéig negatív marad, majd 2027-ben az éghajlatváltozással összefüggő fiskális intézkedések következtében ismét növekedni fog [10. ábra, a) panel]. 2026-ig jelentős mértékben negatív ráták prognosztizálhatók, főként a közlekedési üzemanyagok alkotóelemének alakulásából adódóan, amely az olajárakra vonatkozó feltevés (lásd az 1. keretes írást) nagyjából lapos profilját és a 2026 első negyedévére vonatkozó csökkenő bázishatást tükrözi. 2026 elején a németországi villamosenergia-áraknak az alacsonyabb illetékek és hálózati díjak miatt várható csökkenése is kismértékű lefelé irányuló hatást gyakorol. Az energiainflációnak a 2026-os −1,1%-ról 2027-ben 2,4%-ra történő növekedése nagyrészt az uniós „Irány az 55%!” csomag végrehajtásának felfelé mutató hatását tükrözi, különösen az épületek fűtésére és a közlekedési üzemanyagokra vonatkozó új ETS2 kapcsán.

10. ábra

A várható HICP szerinti energia- és élelmiszerár-infláció

a) HICP energia

(éves százalékos változás)

b) HICP élelmiszer

(éves százalékos változás)

A közelmúltbéli megugrást követően az élelmiszerárak inflációja várhatóan mérséklődik 2025 utolsó negyedévétől kezdődően, 2026 második felében megközelíti a 2,0%-ot, majd enyhén emelkedik [10. ábra, b) panel]. Az élelmiszerek inflációja 2025 harmadik negyedévében várhatóan tovább emelkedik 3,2%-ra, ami a magasabb élelmiszer-nyersanyagárak (különösen a kakaó és a kávé) és a kedvezőtlen időjárási viszonyok (például a közelmúltbeli hőhullámok) begyűrűzését tükrözi. Az ezt követő, 2026 közepéig tartó mérséklődés a nemzetközi és az euroövezeti élelmiszer-nyersanyagárakra vonatkozó feltevések enyhülését tükrözi, amelyet a 2025 közepén bekövetkezett erőteljes emelkedés lefelé irányuló bázishatása kísér. Az élelmiszer-infláció 2026-ban és 2027-ben egyaránt átlagosan 2,3% lesz, ami elmarad a hosszú távú átlagtól, összhangban azzal a feltevéssel, hogy az energia és az élelmiszer-nyersanyagok ára kedvező lesz, és enyhül a munkaerőköltség-oldali nyomás.

A HICPX-infláció várhatóan a 2025-ös 2,4%-ról 2026-ra 1,9%-ra, majd 2027-re 1,8%-ra csökken (11. ábra), ahogyan a szolgáltatások inflációjára gyakorolt korábbi jelentős sokkok hatása fokozatosan lecseng. A HICPX-infláció 2025 első felében tapasztalt enyhe csökkenése 2026 első felében várhatóan folytatódik, és az előrejelzési időszak hátralevő részében átlagosan 1,8% lesz. A tendencia elsődlegesen a szolgáltatások inflációja által vezérelt, és nagyrészt a munkaerőköltség-oldali nyomás enyhülését tükrözi, míg az ellátási láncot érő korábbi sokkok és a korábbi energiaársokkok hatása lényegében megszűnt. Az energián kívüli iparcikkek inflációját kezdetben várhatóan mérsékli az euro felértékelődése, mielőtt 2027-ben kissé emelkedik, a történelmi átlag, körülbelül 1% felé, ellensúlyozva ezzel a szolgáltatásinfláció enyhe mérséklődését, és ezáltal a HICPX-infláció széles körű oldalirányú mozgásához vezet az előrejelzési időszak későbbi részében.

11. ábra

HICP-infláció az energia és az élelmiszerek nélkül az euroövezetben

(éves százalékos változás)

A 2025. júniusi prognózishoz viszonyítva a teljes HICP-infláció kilátásait 2025-re és 2026-ra 0,1 százalékponttal felfelé, 2027-re pedig 0,1 százalékponttal lefelé módosítottuk (12. ábra). A 2025-re vonatkozó felfelé történő módosítás az energia- és élelmiszer-infláció magasabb rátáit tükrözi, főként a vártnál erősebb adatok és a magasabb olaj- és villamosenergia-árfeltevések, valamint a nemzetközi élelmiszer-nyersanyagárak korábbi emelkedéseinek késleltetett hatásai nyomán. A 2026-os évre vonatkozóan az energiainfláció is kissé magasabb, mivel Németországban a szabályozott villamosenergia-árakkal kapcsolatos intézkedés enyhébb csillapító hatást gyakorol. Az energia és az élelmiszerek nélküli HICP-infláció 2025-re és 2026-ra változatlan marad, a szolgáltatások és az energián kívüli iparcikkek komponenseinek kismértékű ellentételező módosításai mellett, azonban 2027-re 0,1 százalékponttal lefelé módosult, ami elsősorban az erősebb euro hatását tükrözi. A módosítások – némileg alacsonyabb energiainflációval kombinálva – alacsonyabb teljes HICP-inflációs prognózist vetítenek előre 2027-re.

12. ábra

Az inflációs prognózis módosításai a 2025. júniusi prognózishoz képest

(százalékpont)

A nominális bérnövekedés várhatóan csökkenni fog 2025-ben és 2026-ban, mivel az inflációs kompenzáció okozta nyomás enyhül, 2027-ben oldalirányban mozdul el, átlag feletti szinten, amit a feszes munkaerőpiac támogat. Az egy foglalkoztatottra jutó jövedelem növekedése a becslések szerint 2025 második negyedévében csökkent, de meghaladta a júniusi prognózisban szereplő szintet. A prognózis szerint az ütem tovább csökken, a 2025-ös átlagosan 3,4%-ról 2026-ra és 2027-re egyaránt 2,7%-ra mérséklődve (ez hasonló a hosszú távú átlaghoz, amely 2,5%) (13. ábra). Ez a profil a társadalombiztosítási járulékok és a jövedelem közötti különbség kezdetben alacsonyabb hozzájárulását tükrözi, míg a kialkudott bérek növekedésének csak igen enyhe további csökkenése figyelhető meg (az EKB bérkövetője alapján). Becslések szerint a reálbérek visszatértek az inflációs megugrás előtti szintekre, de a reálbérek növekedése az előrejelzési időszak nagy részében várhatóan valamivel meghaladja a termelékenységnövekedést a még mindig feszes munkaerőpiaccal összefüggésben. A bérhányad az előrejelzési időszakban várhatóan nagyjából oldalirányban mozog, és kissé a hosszú távú átlaga felett marad. A 2025. júniusi prognózissal összevetve 2025-re 0,2 százalékponttal felfelé módosítottuk az egy foglalkoztatottra jutó jövedelem növekedését, elsősorban a 2025 első felére vonatkozó meglepetések miatt, míg a vizsgált időszak hátralévő részében a kilátások 0,1 százalékponttal alacsonyabbak, összhangban a munkaerőpiaci feszesség enyhe enyhülésével.

13. ábra

A béralakulásra vonatkozó kilátások

(éves változás, százalék)

A fajlagos munkaerőköltségek növekedési üteme a prognózis szerint tovább csökken az előrejelzési időszakban, ami a mérséklődő bérnövekedéssel és a fokozódó termelékenységnövekedéssel magyarázható. A fajlagos munkaerőköltség növekedése a becslések szerint 2025 első felében tovább mérséklődött. Az egy foglalkoztatottra jutó jövedelem növekedésének visszaesése a fajlagos munkaerőköltség növekedésének további csökkenését vonja maga után 2025 második felében, ami 2026-ban átlagosan 2,2%, 2027-ben pedig 1,9% lesz (ami nagyjából megfelel a historikus átlagnak). A 2025. júniusi prognózishoz viszonyítva a fajlagos munkaerőköltség növekedése 2025-re változatlan maradt, azonban 2026-ra 0,1 százalékponttal felfelé módosítottuk, az alacsonyabb termelékenységnövekedés nyomán. A 2027-re vonatkozó 0,1 százalékpontos lefelé irányuló módosítás az alacsonyabb bérnövekedésnek tudható be.

A GDP-deflátor növekedésével mért belföldi ároldali nyomás az előrejelzések szerint 2025-ben tovább csökken, 2026-tól stabilizálódik, amikor a fajlagos munkaerőköltségek csökkenése lehetővé teszi a haszonkulcsok növekedését (14. ábra). A GDP-deflátor növekedési rátája 2025 folyamán némi volatilitás mellett az előrejelzések szerint a 2025-ös 2,3%-os átlagról 2026-ra 2,1%-ra, 2027-re pedig 2,0%-ra csökken. A fajlagos munkaerőköltségek növekedésének mérséklődésével a fajlagos nyereség növekedése várhatóan tovább erősödik az előrejelzési időszakban, amit a gazdasági fellendülés, a termelékenységnövekedés fokozódása és az ETS2 statisztikai kezelésével kapcsolatos 2027-es átmeneti számviteli fellendülés támogat.^[11] A 2025. júniusi prognózissal összehasonlítva a GDP-deflátor növekedését 2025-re változatlanul hagytuk, azonban 2026-ra 0,1 százalékponttal megemeltük, míg 2027-re 0,1 százalékponttal lefelé módosítottuk.

Miután az importárak – főként az euro felértékelődése miatt – 2025 végéig csökkennek, az importárak inflációja várhatóan emelkedni fog, ahogy a korábbi felértékelődés tompító hatásai lecsengenek. Éves szinten az importdeflátor növekedése a 2025-ös 0,1%-ról 2026-ra várhatóan 0,6%-ra, 2027-ben pedig erőteljesebben 1,7%-ra emelkedik (14. ábra). Az importár-infláció teljes előrejelzési időszakra vonatkozó lefelé történő módosítása a júniusi prognózishoz képest kezdetben a nemzetközi élelmiszer-nyersanyagárakra és az euroövezeti termelői árakra vonatkozó alacsonyabb feltevéseket, valamint az erősebb euro hatását tükrözi. A vizsgált időszak későbbi részében azonban főként az energiahordozó-árakra vonatkozó feltevések laposabb pályájára vonatkoznak. Az importárak növekedési kilátásait mind lefelé, mind felfelé továbbra is fokozott bizonytalanság övezi (például alacsonyabb kínai exportárak, illetve a kínálati hiány miatt). Az e témákra vonatkozó érzékenységi elemzéseket lásd a 6. szakaszban.

14. ábra

Belföldi ároldali nyomás

(éves százalékos változások, hozzájárulások százalékpontban)

6 Érzékenységi elemzések

6.1 Alternatív energiaár-pályák

Az olaj- és gáz energiahordozó-árak alternatív pályái némi felfelé mutató kockázatot vetítenek előre az infláció vonatkozásában 2026-ban és 2027-ben. A szakértői prognózisok az 1. keretes írásban ismertetett technikai feltevéseken alapulnak. Ebben az érzékenységi elemzésben az alternatív lefelé irányuló és felfelé irányuló pályákat az olaj- és gázárak opciókból számított semleges sűrűségeinek 25. és 75. percentiliséből származtatjuk.^[12] Ezek szerint a sűrűségek szerint az olajárak kockázatai alapvetően szimmetrikusak az alapforgatókönyv körül. A felfelé mutató kockázatok, mint például a további szankciók az orosz és iráni olajjal szemben, vagy a közel-keleti feszültségek esetleges kiéleződése, kiegyensúlyozódnak a lefelé irányuló kockázatokkal, amelyek az Egyesült Államok kezdeti vámbejelentéseinek potenciálisan tartós gazdasági hatásából vagy az OPEC+ vártnál nagyobb kínálatnövekedéséből eredhetnek. Ezzel szemben a gázáreloszlások a technikai feltevésekhez képest mérsékelt felfelé irányuló kockázatokat jeleznek (15. ábra), ami valószínűleg a kínálat bizonytalanságait tükrözi. Ezek a bizonytalanságok a cseppfolyósított földgáz (LNG) világpiacán tapasztalható zavarokhoz kapcsolódnak, amelyek potenciálisan az LNG iránti erős ázsiai kereslethez, valamint az európai piacot érintő kockázatokhoz köthetők. Nevezetesen kétségek merültek fel azzal kapcsolatban, hogy az Európai Bizottság terve, miszerint 2027-ig fokozatosan megszünteti az összes orosz gázimportot, megvalósítható-e, ami hozzájárulhat azokhoz az aggodalmakhoz, amelyek felfelé irányuló nyomást gyakorolhatnak a gázárakra. Mégis lefelé irányuló kockázatok vannak jelen, különösen ha a kereskedelemmel kapcsolatos bizonytalanság tartós hatással bír, vagy ha érdemi előrelépés történik Oroszország Ukrajna elleni háborújának megoldása felé, ami viszont az orosz LNG-létesítményekkel szembeni amerikai szankciók enyhüléséhez vezethet. Mind az olaj-, mind a gázár esetében konstans árérzékenységi elemzést is végzünk. Mindegyik esetben szintetikus energiaár-indexet (az olaj- és gázárpályák súlyozott átlagát) számítjuk, és a hatásokat az EKB és az eurorendszer makrogazdasági modelljeinek alkalmazásával értékeljük. A modellek átlagos eredményeit a 6. táblázat mutatja be.

15. ábra

Az energiaárra vonatkozó feltevések alternatív pályái

a) Az olajárra vonatkozó feltevés

(USD/hordó)

b) A gázárra vonatkozó feltevés

(EUR/MWh)

6.2 Alternatív devizaárfolyam-pályák

Ez az érzékenységi elemzés az árfolyamra vonatkozó alternatív pályák következményeit értékeli, amelyek az euróra nehezedő további felfelé irányuló nyomás lehetőségét vetítik előre, és ennek következtében a növekedés és az infláció lefelé irányuló kockázataira utalnak. Az alapprognózis árfolyamokra vonatkozó technikai feltevéseit az előrejelzési időszakban konstansnak tekintjük. Az alternatív lefelé és felfelé irányuló pályákat a 2025. augusztus 15-i USD/EUR devizaárfolyamra vonatkozó opciók alapján számított semleges sűrűség 25. és 75. percentiliséből származtatjuk, amely az euro felértékelődése felé mozdult el (16. ábra). Az alternatív pályák hatásait az EKB és az eurorendszer szakértőinek makrogazdasági modelljeivel értékeljük. A modellek termelésnövekedésre és inflációra gyakorolt átlagos hatását a 7. táblázat mutatja be.

16. ábra

Az USD/EUR devizaárfolyam alternatív pályái

6.3 Érzékenységi elemzések az Egyesült Államok vámpolitikájának hatásáról

A globális kereskedelmi környezet folyamatos bizonytalansága környezetében ebben a szakaszban az Egyesült Államok vámpolitikájához kapcsolódó kiemelt kockázatokat vizsgáljuk meg. Annak ellenére, hogy az Egyesült Államok és az Európai Unió, valamint az Egyesült Államok és néhány egyéb kereskedelmi partnere nemrégiben kereskedelmi megállapodásokat kötött meg, továbbra is jelentős bizonytalanság tapasztalható az ágazatok és a vállalatok új globális kereskedelmi környezethez való alkalmazkodása terén. Ebben a részben három potenciális kockázatra összpontosítjuk a figyelmet. Először is, erőteljesebb kereskedelem-eltérítés következhet be a kereskedelem újraelosztása miatt, mivel az Egyesült Államok vámtarifái országonként eltérőek. Másodszor, lehetséges, hogy a kínai exportárakat stratégiai válaszként a vámtarifákra csökkentik. Harmadsorban, a vámok következtében markánsabb szűk keresztmetszetek alakulhatnak ki a globális ellátási láncokban. Az alapprognózisban csak az említett tényezőkhöz kapcsolódó korlátozott hatások szerepelnek.

A kereskedelem újraelosztása erőteljesebb lehet, mint az alapforgatókönyv szerint, és a kínai exportárak alacsonyabbak lehetnek. Az EKB-Global modell arra utal, hogy az alapprognózisban megfogalmazott vámtarifa-feltevések mellett (az 1. keretes írásban leírtak szerint) a kereskedelem eltérülése az Egyesült Államoktól az euroövezet felé korlátozott.^[13] Ez azt jelenti, hogy az amerikai importőrök csak gyengén csoportosítják át a kereskedelmet a magasabb vámtarifák alá eső országoktól, mint például Kínától, más országok felé, és hogy a vámok ellensúlyozására Kína exportárai csak korlátozott mértékben csökkennek. Két alternatív forgatókönyvet elemezünk ezen alapforgatókönyv körül. Az első esetben az amerikai importőrök áthelyezik a keresletet Kínából az euroövezetbe és a világ többi részébe. A második esetben a kínai exportőrök úgy reagálnak a nagyobb amerikai kereskedelmi akadályokra, hogy csökkentik az exportárakat valamennyi kereskedelmi partnerük irányában annak érdekében, hogy az ilyen akadályok teljes exportjukra gyakorolt hatásait tökéletesen ellensúlyozzák.

17. ábra

A kereskedelem erőteljesebb eltérítésének és az alacsonyabb kínai exportáraknak az exportra gyakorolt hatása

a) A kereskedelem erőteljesebb eltérítése	b) Alacsonyabb kínai exportárak
(az alapértéktől való százalékos eltérés 2027 negyedik negyedévében)	(az alapértéktől való százalékos eltérés 2027 negyedik negyedévében)

Az erőteljesebb világkereskedelmi eltérülés, valamint az amerikai importőrök közötti nagyobb forrásország-helyettesítés jelentős hatást gyakorol az Egyesült Államok gazdaságára, ugyanakkor csak csekély mértékben érinti az euroövezetet [17. ábra, a) panel].^[14] Az EKB-Global modellt alkalmazó szimulációk azt mutatják, hogy ez az elmozdulás magasabb amerikai importárakat indukálna, amelyek átgyűrűznek a belföldi fogyasztói és termelői árakba, és a csúcson az Egyesült Államok inflációja 2026-ban 0,2 százalékponttal magasabb lenne az alapforgatókönyvhöz képest. Az Egyesült Államokban magasabbak lennének a kamatlábak, aminek negatív hatása lenne a fogyasztásra és a beruházásokra, és így az USA GDP-növekedése 2026-ban 0,2 százalékponttal lenne alacsonyabb az alapforgatókönyvhöz képest. A Kínára gyakorolt hatás kisebb lenne. Az euroövezetre vonatkozóan az EKB-BASE modellt alkalmazó szimulációk arra utalnak, hogy az euroövezet Egyesült Államokba irányuló nagyobb volumenű exportját ellensúlyozná a Kínába és a külföldre irányuló gyengébb export. Ennek eredményeként az euroövezeti GDP-növekedés és HICP-infláció 2026-ban és 2027-ben mintegy 0,05 százalékponttal lenne alacsonyabb.

A kínai exportárak csökkentése – amelynek célja az amerikai vámtarifák hatásának ellensúlyozása – jelentős hatással lenne az euroövezetre.^[15] Az exportárak stratégiai csökkentésével Kína teljes mértékben kompenzálhatná a teljes exportnak az amerikai vámok által kiváltott csökkenését. Ez a forgatókönyv a kínai exportárak csaknem 8%-os kezdeti csökkenését vonná maga után. Az exportárak csökkenése fokozná versenyképességét, és növelné a más régiókba irányuló exportját, ezáltal részben ellensúlyozva az Egyesült Államokkal folytatott kereskedelem visszaesését. Az ezt követő időszakban, 2027 negyedik negyedévére, az Egyesült Államokba irányuló kínai export volumene élénkülne, és körülbelül 10%-os növekedést mutatna az alapforgatókönyvhöz képest [17. ábra, b) panel]. Ez azt jelentené, hogy az Egyesült Államokba irányuló kínai export 2027-re kumuláltan 13%-kal alacsonyabb lenne, szemben az alapszimuláció 23%-os csökkenésével. Kína versenyképességének növekedésével az euroövezet kereskedelmi veszteségeket szenvedne el, és csökkenne a világ többi részébe irányuló kivitele. Az USA-dollár effektív felértékelődése miatt viszont az euroövezet Egyesült Államokba irányuló exportja növekedne.^[16] Az USA-dollár felértékelődése az olajkeresletet is csökkentené, ami 2027-re az olajárak 1,4%-os csökkenését eredményezné. A Kínából származó import növekedése 2026-ban mintegy 0,2 százalékponttal csökkentené az euroövezet GDP-növekedését, miközben a HICP-infláció az előrejelzési időszakban összesen csaknem 0,3 százalékponttal csökkenne (18. ábra).

18. ábra

A kereskedelem erőteljesebb eltérítésének és az alacsonyabb kínai exportáraknak az euroövezetet érintő makrogazdasági vonatkozásai

a) Reál-GDP-növekedés	b) HICP-infláció
(alappályától való eltérés, százalékpont)	(alappályától való eltérés, százalékpont)

Ellátási szűk keresztmetszetek keletkezhetnek, mivel az új vámok, a kereskedelmi torzulások és a megnövekedett bizonytalanság arra ösztönözheti a vállalatokat, hogy átalakítsák ellátási láncaikat, ami – legalábbis ideiglenesen – a termelés hatékonyságának némi csökkenéséhez vezethet. Jelenleg nincsenek arra utaló jelek, hogy a globális ellátási láncokban jelentős szűk keresztmetszetek alakulnának ki, valamint az Egyesült Államok és az EU között nemrégiben megkötött kereskedelmi megállapodás csökkentette annak valószínűségét, hogy az euroövezetet ilyen jellegű zavarok érintik. Így az alapprognózisban nem feltételezünk jelentősebb kínálati szűk keresztmetszeteket. Mindazonáltal, figyelembe véve a globális ellátási láncokban kulcsszerepet betöltő egyes országokra kivetett amerikai vámok mértékét, valamint a kereskedelmi konfliktus további kiéleződésének a lehetőségét, az ilyen jellegű zavarok kialakulása nem zárható ki. A kockázat felmérése érdekében két alternatív pályát alakítunk ki a globális ellátásilánc-nyomás index (GSCPI)^[17] alapvonalbeli pályája körül, a 2025. szeptemberi prognózistól függő, nagy szerkezeti Bayes-féle vektor autoregressziós (BVAR) modell felhasználásával (19. ábra).^[18] Az alapforgatókönyv szerint a globális stabil kriptopénzindex a jelenlegi szintjén maradna az előrejelzési időszak alatt, ami csak korlátozott hatást gyakorolna az euroövezet gazdasági teljesítményére. Egy első alternatív útvonal a globális ellátási lánc sokkjainak alkalmazásával jön létre az első Trump-kormány idején (sárga oszlopok a 19. ábrán), a BVAR-modell által azonosítva, az alappályához. A második alternatív pálya a súlyos ellátási szűk keresztmetszetek modellezésére szolgál, amely tükrözi a Covid19-világjárvány során megfigyelt sokkokat (kék oszlopok a 19. ábrán). Ez egy szélsőséges feltevés, mivel egy ilyen sokk valószínűségét jelenleg nagyon alacsonynak értékelik.

19. ábra

A GSCPI sokk felbontása, alappálya és alternatív pályák

(index, hozzájárulások)

Az euroövezetet érintő makrogazdasági hatások az első alternatív pálya esetén minimálisak, míg a második alternatív pálya esetén jelentősek, amikor az ellátási láncokban a pandémia alattihoz hasonló szélsőséges zavarok lépnek fel. Elsősorban azokra az eredményekre összpontosítanának, amelyek egy teljes mértékben működő termelési hálózatokkal rendelkező gazdaságban érhetők el, az EKB-BASE modell alkalmazásával. Az első Trump-kormány idején tapasztaltakhoz hasonló ellátási szűk keresztmetszetekkel jellemezhető pályán csak minimális inflációs nyomás keletkezne, és a HICP-infláció 2027-ben kevesebb mint 0,1 százalékponttal emelkedne [20. ábra, b) panel, kék oszlopok]. A pandémiás időszakhoz hasonló sokkhatásokkal számoló forgatókönyv erőteljesebb inflációs hatásokat eredményezne, így a HICP-infláció 2027-ben akár 0,15 százalékponttal is magasabb lehetne [20. ábra, b) panel, kék oszlopok]. Mindkét érzékenységi elemzésben elhanyagolható vagy kissé pozitív a reál-GDP-re gyakorolt hatás, tükrözve a változatlan kamatlábak feltevését, amely a magasabb infláció miatt a reálkamatlábak csökkenését vonja maga után, ami élénkítené a konjunktúrát [20. ábra, a) panel, kék oszlopok]. Az elemzést több országot és több ágazatot felölelő modell alkalmazásával bővítjük, amely figyelembe veszi az input-output kapcsolatokat, miközben az ellátási lánc blokkolása mellett más régiók termelési hálózatai is akadályoztatva vannak. Ez a feltevés csökkenti a helyettesíthetőséget a termelési láncokon belül, és jelentősebb hatásokat eredményezne (20. ábra, sárga oszlopok). Ebben az esetben az infláció 2027-ben az alapforgatókönyvhöz képest akár 0,1 százalékponttal magasabb is lehet az első Trump-kormány forgatókönyve esetén, és csaknem 0,25 százalékponttal magasabb lehet a szélsőségesebb pandémiás forgatókönyv esetén, és a GDP-növekedés valamelyest fékeződne.^[19]

20. ábra

Az ellátási lánc alternatív szűk keresztmetszeteinek hatása a kibocsátásra és az inflációra, valamint a hálózati hatások szerepe

a) Reál-GDP-növekedés

(százalékpont)

b) HICP-infláció

(százalékpont)