Podsumowanie

Chociaż dynamika realnego PKB w pierwszym kwartale 2019 okazała się wyższa, niż oczekiwano, najnowsze wskaźniki sygnalizują, że w drugim kwartale się osłabi, a w pozostałej części roku jest wzrost będzie umiarkowany. Wskaźniki nastrojów gospodarczych w krajach strefy euro w ostatnich miesiącach nadal się pogarszały, zwłaszcza w sektorach zaangażowanych w światową wymianę handlową. Jest to odzwierciedleniem utrzymującej się słabości handlu światowego w warunkach trwającej na świecie niepewności (w tym groźby nasilenia się protekcjonizmu i prawdopodobieństwa twardego brexitu). Czynniki te odbijają się na portfelach zamówień eksportowych i oczekiwaniach dotyczących produkcji w sektorze przetwórstwa przemysłowego, a w najbliższej przyszłości prawdopodobnie będą nadal hamować aktywność gospodarczą w strefie euro. Jednocześnie nastroje w nastawionych na rynek wewnętrzny sektorach usług i budownictwa w ostatnich miesiącach wykazywały większą odporność, a sytuacja na rynku pracy nadal się poprawiała. Ogólnie nadal występują fundamentalne czynniki wewnętrzne, które powinny wspierać ożywienie w strefie euro: bardzo łagodne nastawienie polityki pieniężnej, wzrost płac i pewne poluzowanie polityki fiskalnej. Ponadto oczekuje się, że w ciągu 2019 stopniowo będzie wzrastać popyt zewnętrzny, który do końca horyzontu projekcji ma mocniej pobudzać gospodarkę. W ujęciu łącznym dynamika realnego PKB według projekcji obniży się z 1,8% w 2018 do 1,2% w 2019, po czym w 2020 i 2021 wzrośnie do 1,4%. W porównaniu z projekcjami z marca 2019 wzrost na rok bieżący zrewidowano lekko w górę, jako że dodatnie oddziaływanie nadspodziewanie wysokiej dynamiki z pierwszego kwartału z naddatkiem zrównoważyło jej rewizję w dół wprowadzoną na kolejne kwartały, wynikającą głównie z bardziej uporczywej słabości handlu światowego. Oznacza to przeniesienie słabszego wyniku na rok 2020. Ponadto minimalnie obniżono projekcje średniookresowe.

Oczekuje się, że inflacja HICP w roku bieżącym będzie umiarkowana, ale potem odbije i w 2021 dojdzie do 1,6%. Inflacja cen energii w krótkim okresie będzie w dalszym ciągu spadać z powodu ujemnego efektu bazy i zakładanego nieznacznego spadku cen ropy naftowej, a następnie się ustabilizuje. Inflacja HICP z wyłączeniem energii i żywności będzie stopniowo rosła pod wpływem przewidywanego ożywienia gospodarki. Jednocześnie wzrosty kosztów pracy z poprzedniego okresu będą się przekładać na ceny i nastąpi odbicie marż zysku. W porównaniu z projekcjami z marca 2019 inflacja HICP na rok bieżący została zrewidowana minimalnie w górę z powodu wyższych cen ropy naftowej, a na 2020 – minimalnie w dół, ze względu na bardziej spadkowe nachylenie zakładanej krzywej cen tego surowca. Inflacja HICP z wyłączeniem energii i żywności na najbliższy okres została zrewidowana lekko w dół dla odzwierciedlenia słabszych danych^[1].

1 Gospodarka realna

W pierwszym kwartale 2019 nastąpiło odbicie realnego PKB strefy euro, między innymi dzięki pewnym korzystnym czynnikom przejściowym (zob. wykres 1). Zwiększenie dynamiki realnego PKB z 0,2% w czwartym kwartale 2018 do 0,4% w pierwszym kwartale 2019 wynikało po części ze szczególnych czynników, które ją przejściowo pobudziły. Niektóre kraje skorzystały na nagłym wzroście popytu zewnętrznego związanym z wyjątkowo dużym popytem importowym w Wielkiej Brytanii przed pierwotną datą brexitu. Z kolei w Niemczech spożycie prywatne zdecydowanie przyspieszyło wraz z bardzo szybkim wzrostem liczby rejestracji prywatnych samochodów osobowych, po zaburzeniach w sektorze motoryzacyjnym w drugim półroczu 2018. Pobudzający wpływ na spożycie prywatne miały też środki fiskalne, które weszły w życie i mają najsilniej oddziaływać w pierwszym kwartale. W niektórych krajach łagodne warunki pogodowe były korzystne dla sektora budowlanego. We Włoszech wyższa dynamika wzrostu wynikała z odbicia w przetwórstwie przemysłowym, po mocnym spadku pod koniec 2018 wywołanym przez niepewność polityczną.

Na podstawie wskaźników można oczekiwać, że po stosunkowo silnym pierwszym kwartale dynamika wzrostu gospodarczego w krótkim okresie będzie słabnąć. Obliczany przez Komisję Europejską wskaźnik nastrojów w gospodarce w ostatnich miesiącach powszechnie się obniżył – spadek wystąpił we wszystkich krajach strefy euro – i zbliżył do średniej dłuższookresowej. Spadek ten był wynikiem przede wszystkim dalszego pogorszenia się nastrojów w sektorze przetwórstwa przemysłowego wskutek bardziej negatywnej oceny bieżącego poziomu zamówień i mniej optymistycznych oczekiwań dotyczących produkcji. Taka sytuacja wydaje się odzwierciedlać trwające osłabienie światowej wymiany handlowej oraz oddziaływanie obecnej niepewności, związanej zwłaszcza z konfliktami w handlu światowym i brexitem. Natomiast zasadniczo nie zmieniły się w ostatnich miesiącach nastroje w sektorach usług i budownictwa, w większym stopniu nakierowanych na rynek wewnętrzny. Dość mocne pozostało też zaufanie konsumentów. Tę rozbieżność między sektorami potwierdzają ostatnie zmiany indeksu menedżerów logistyki PMI: dane dla przetwórstwa przemysłowego pozostają znacznie poniżej progu 50, odpowiadającego zerowemu wzrostowi, natomiast indeksy dla usług i budownictwa znacznie przekraczały wartość 50. Ogólnie rzecz biorąc, według najnowszych wskaźników w drugim kwartale nastąpi spowolnienie wzrostu gospodarczego, zwłaszcza w Niemczech i we Włoszech, m.in. wskutek wygasania przejściowych czynników prowzrostowych z pierwszego kwartału.

Zgodnie ze scenariuszem bazowym w średnim okresie czynniki hamujące wzrost gospodarczy na świecie będą stopniowo ustępować, dzięki czemu ponownie zaczną działać fundamentalne czynniki pobudzające wzrost w strefie euro (zob. tabela 1). W scenariuszu tym założono uporządkowane wyjście Wielkiej Brytanii z UE oraz stopniową normalizację obecnej niepewności co do przyszłości handlu światowego, polegającą w szczególności na tym, że nie będą wprowadzane żadne dodatkowe – oprócz już ogłoszonych – środki protekcjonistyczne. Zanikające czynniki hamujące ustąpią miejsca kilku korzystnym czynnikom fundamentalnym. Zakłada się, że nastawienie polityki pieniężnej EBC pozostanie bardzo łagodne i będzie się nadal przekładać na gospodarkę. Akcja kredytowa dla prywatnego sektora niefinansowego pod koniec horyzontu projekcji powinna się umocnić pod wpływem niskich stóp procentowych i korzystnych warunków udzielania kredytów dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw niefinansowych. Mniejsza potrzeba delewarowania w różnych sektorach będzie też pobudzać dynamikę wydatków prywatnych. Korzystnie oddziaływać na wzrost spożycia prywatnego i inwestycji mieszkaniowych powinny również rosnąca dynamika płac, wzrost majątku netto oraz spadające bezrobocie. Na eksport strefy euro pozytywny wpływ będzie miało przewidywane ożywienie popytu zewnętrznego. Oczekuje się ponadto, że nastawienie polityki fiskalnej w całym horyzoncie projekcji będzie lekko ekspansywne (zob. pkt 3).

Jednak z powodu wygasania niektórych czynników prowzrostowych dynamika wzrostu gospodarczego pod koniec horyzontu projekcji zwolni. Z założeń technicznych wynika, że w horyzoncie projekcji nominalne stopy procentowe będą rosnąć w umiarkowanym tempie, ale pozostaną niskie. W wyniku przedłużającego się okresu niskiego zaufania przedsiębiorstw i wygasania pewnych zachęt podatkowych w horyzoncie projekcji znacznie osłabią się inwestycje przedsiębiorstw. Zatrudnienie w średnim okresie również będzie zwalniać wskutek narastających niedoborów siły roboczej w niektórych krajach i wzrostu kosztów wynagrodzeń.

Dynamika realnych dochodów do dyspozycji w 2019 ma nabrać tempa, po czym w 2020 i 2021 będzie słabnąć. Jej umocnienie się w 2019 wynika ze wzrostu nominalnych dochodów do dyspozycji oraz spadku inflacji cen konsumpcyjnych. Natomiast w 2020 i 2021 osłabienie dynamiki dochodów nominalnych i stopniowy wzrost inflacji będą prawdopodobnie hamować dynamikę dochodów realnych. Przewiduje się, że kontrybucja wynagrodzeń brutto do wzrostu nominalnych dochodów do dyspozycji w 2019 i 2020 nieco się zmniejszy (pod wpływem słabszego wzrostu zatrudnienia), a w 2021 pozostanie zasadniczo niezmieniona. Pozostałe dochody osobiste ludności mają w horyzoncie projekcji rosnąć w umiarkowanym tempie, ogólnie tak samo jak zyski (mierzone nadwyżką operacyjną brutto). Kontrybucja salda transferów fiskalnych – będąca wypadkową cięć podatków bezpośrednich i wzrostu transferów do gospodarstw domowych – w 2019 będzie dodatnia, po raz pierwszy od 2010, a w 2020 i w 2021 powinna być ogólnie neutralna, w wyniku niższych transferów do gospodarstw domowych i stopniowego wzrostu przychodów z podatków bezpośrednich.

Spożycie prywatne w horyzoncie projekcji pozostanie mocne. Szacuje się, że w pierwszym kwartale 2019 jego dynamika zwiększyła się pod wpływem znacznego wzrostu realnych dochodów do dyspozycji. Na mocny wzrost spożycia w kolejnych kwartałach wskazują wciąż stosunkowo korzystne wskaźniki zaufania konsumentów, przewidywana poprawa sytuacji na rynku pracy i wzrost przeciętnej płacy realnej; w niektórych krajach dodatkowym impulsem będzie poluzowanie polityki fiskalnej. Później na spożyciu prywatnym będą się odbijać przewidywane stopniowe spowolnienie wzrostu zatrudnienia i bardziej neutralna kontrybucja transferów fiskalnych.

Dynamikę spożycia prywatnego powinny pobudzać korzystne warunki finansowania i wzrost majątku netto. Przewiduje się, że w horyzoncie projekcji nominalne stopy oprocentowania kredytów bankowych będą rosnąć w umiarkowanym tempie, lecz pozostaną niskie. Wpływ wzrostu oprocentowania kredytów na płatności odsetkowe brutto powinien być ograniczony, ponieważ w przypadku gospodarstw domowych zadłużenie ma długie terminy zapadalności, a udział długu o zmiennym oprocentowaniu jest stosunkowo mały. Dlatego oczekuje się, że poziom płatności odsetkowych brutto pozostanie niski, czyli będzie nadal pobudzać spożycie prywatne. Jednocześnie dochody odsetkowe brutto mają się nieznacznie zwiększyć, głównie dzięki dalszemu nagromadzeniu aktywów oprocentowanych. Ponadto majątek netto będzie według projekcji nadal rosnąć pod wpływem niezmiennie wysokich dodatnich różnic z wyceny portfeli nieruchomości. Wzrost majątku netto w połączeniu z postępującym delewarowaniem także będzie wspierać spożycie.

Inwestycje mieszkaniowe powinny nadal rosnąć, choć już wolniej. Utrzymujące się zaufanie w sektorze budowlanym i rosnąca liczba udzielonych pozwoleń na budowę wskazują, że w kilku najbliższych kwartałach wzrost inwestycji mieszkaniowych powinien się utrzymać. Jego tempo będzie już jednak wolniejsze. Wskazują na to najnowsze badania ankietowe, z których wynika, że zmalał odsetek gospodarstw domowych planujących rozpoczęcie remontu domu lub mieszkania w perspektywie jednego roku. To osłabienie dynamiki może być spowodowane coraz mocniej odczuwalnymi w budownictwie ograniczeniami mocy produkcyjnych oraz niekorzystnymi trendami demograficznymi w niektórych krajach.

Inwestycje przedsiębiorstw powinny w horyzoncie projekcji rosnąć, choć dość powoli. Szacuje się, że w pierwszym kwartale 2019 ich dynamika osłabła, i oczekuje się, że w trakcie tego roku pozostanie dość niska, pod wpływem stosunkowo słabego handlu światowego oraz utrzymujących się obaw dotyczących światowej polityki handlowej, brexitu bez porozumienia i twardego lądowania chińskiej gospodarki. Ogólnie oczekuje się jednak, że inwestycje przedsiębiorstw w strefie euro będą nadal pobudzane przez kilka sprzyjających czynników fundamentalnych. Po pierwsze, wykorzystanie mocy produkcyjnych pozostaje powyżej średniej długookresowej i większy niż zwykle odsetek firm z sektora przetwórstwa przemysłowego wskazuje na braki w oprzyrządowaniu jako czynnik ograniczający produkcję. Po drugie, warunki finansowania mają w horyzoncie projekcji pozostać korzystne. Po trzecie, spodziewany jest wzrost zysków, co dodatkowo powiększy znaczny już nadmiar płynnych aktywów nagromadzonych przez firmy w ostatnich latach. Wreszcie, dla skompensowania ograniczeń w podaży siły roboczej firmy mogą zwiększać inwestycje.

Dynamika eksportu poza strefę euro w 2019 będzie według projekcji niska, a następnie do końca horyzontu czasowego ma rosnąć, ogólnie w tym samym tempie co dynamika popytu zagranicznego. W pierwszych trzech kwartałach 2018 dynamika eksportu była słaba i zmniejszyły się udziały w rynkach eksportowych. W czwartym kwartale wyniki okazały się lepsze, niż oczekiwano, i eksport rósł szybciej od popytu zewnętrznego. Jako że umocnienie się eksportu w czwartym kwartale ubiegłego roku wynikało po części z czynników idiosynkratycznych, natomiast wskaźniki krótkoterminowe pozostają słabe, dynamika eksportu poza strefę euro w pierwszym półroczu 2019 według projekcji spadnie i będzie niższa od dynamiki popytu zewnętrznego, co będzie związane z niekorzystnym otoczeniem międzynarodowym i utrzymującą się na świecie niepewnością. Potem w średnim okresie eksport poza strefę euro ma odbić i rosnąć w podobnym tempie jak popyt zewnętrzny. Niewielki wzrost konkurencyjności cenowej mógłby pomóc w zwiększeniu udziałów w rynkach eksportowych, ale niwelują to skutki braku pewności co do warunków wymiany handlowej, ponieważ w strukturze eksportu ze strefy euro przeważają produkty związane z inwestycjami, które są szczególnie wrażliwe na negatywne oddziaływanie niepewności związanej z polityką handlową. Jednocześnie przewiduje się, że w najbliższej przyszłości osłabnie także dynamika importu spoza strefy euro, co będzie wynikiem zarówno rozwoju sytuacji w eksporcie, jak i słabej dynamiki inwestycji i aktywności gospodarczej w niektórych krajach strefy euro. Później import spoza strefy euro powinien rosnąć w podobnym tempie co popyt łączny (popyt wewnętrzny plus eksport). Ogółem oczekuje się, że kontrybucja salda wymiany handlowej do wzrostu realnego PKB do końca 2019 będzie ujemna, a od 2020 – neutralna.

Wzrost zatrudnienia według projekcji będzie słaby zarówno w krótkim okresie, m.in. z powodu czynników przejściowych, jak i w dalszej części horyzontu czasowego, gdy zaczną być odczuwalne ograniczenia w podaży siły roboczej. W 2019 wzrost zatrudnienia ma zwolnić, a następnie w 2020 nieznacznie przyspieszyć. Przewidywany spadek dynamiki zatrudnienia w 2019 stanowi głównie opóźnioną reakcję na słabą aktywność gospodarczą w niektórych krajach. Na rok 2020 oczekuje się, że dynamika zatrudnienia będzie nieco wyższa pod wpływem silniejszej aktywności. Na 2021 przewiduje się ponowny spadek tej dynamiki, ponieważ dalszy wzrost zatrudnienia będzie ograniczany przez podaż siły roboczej; wraz ze spowolnieniem aktywności ma się także zmniejszać popyt na pracę.

Wzrost siły roboczej w horyzoncie projekcji ma się osłabiać. Oczekuje się, że w związku z dodatnim saldem migracji pracowników, spodziewaną integracją uchodźców i dalszym wzrostem współczynników aktywności zawodowej liczba ludności aktywnej zawodowo będzie nadal rosnąć. Czynniki te mają jednak w horyzoncie projekcji wygasać, wskutek czego zwiększać się będzie niekorzystny wpływ starzenia się społeczeństwa na dynamikę zasobów siły roboczej – odpływ starszych pracowników będzie większy niż napływ młodszych.

Stopa bezrobocia będzie według oczekiwań maleć i w 2021 wyniesie 7,3%. W pierwszym kwartale 2019 spadła do 7,8% – najniższego poziomu od trzeciego kwartału 2008. W 2019 stopa ta ma się zasadniczo utrzymać na obecnym poziomie, a potem będzie się obniżać. Liczba bezrobotnych spadnie do końca horyzontu projekcji o ok. 0,8 mln, do 12,9 mln, wciąż jednak pozostanie nieco powyżej najniższego poziomu sprzed kryzysu (12,2 mln). Choć związany z tym spadek stopy bezrobocia będzie zasadniczo dotyczyć wszystkich krajów, wskaźniki w poszczególnych krajach prawdopodobnie nadal będą bardzo różne.

Wydajność pracy w horyzoncie projekcji powinna zacząć ponownie rosnąć. Po dużym wzroście, jaki nastąpił w 2017, w 2018 dynamika wydajności pracy na jednego zatrudnionego zmalała wskutek nieoczekiwanego osłabienia się aktywności gospodarczej. W dalszej części 2019, gdy aktywność odbije, powinno nastąpić łagodne przyspieszenie wydajności pracy w ujęciu kwartalnym. W średnim okresie wzrost wydajności pracy powinien pozostać nieco poniżej średniej stopy sprzed kryzysu (1,0%^[4]).

W porównaniu z projekcjami z marca 2019 wzrost realnego PKB na rok bieżący został zrewidowany w górę, zaś na lata 2020 i 2021 – w dół. W 2019 niespodziewanie wysoka dynamika wzrostu w pierwszym kwartale z nadwyżką wyrównuje rewizje w dół na pozostałą część roku. Rewizje te wynikają z: (a) ustępowania czynników przejściowych, które pobudziły wzrost w pierwszym kwartale, (b) pogorszenia się nastrojów i obniżenia projekcji popytu zewnętrznego, głównie dla odzwierciedlenia przedłużającej się niepewności w zakresie polityki światowej (w tym Brexitu i konfliktów handlowych), oraz (c) utrzymującej się niepewności politycznej we Włoszech. Obniżenie perspektyw krótkookresowych oznacza też przeniesienie słabszego wyniku na rok 2020. Rewizje perspektyw średniookresowych były natomiast niewielkie.

2 Ceny i koszty

Oczekuje się, że stopa inflacji HICP w 2019 wyniesie średnio 1,3%, a potem będzie rosnąć i w 2021 osiągnie 1,6% (zob. wykres 2). Spadek inflacji ogółem w 2019 wynika głównie ze znacznego obniżenia się inflacji HICP cen energii na skutek ujemnego efektu bazy i lekkiego spadku cen ropy naftowej w euro. W 2020 i 2021 inflacja HICP cen energii powinna rosnąć w wolnym tempie, odzwierciedlającym m.in. nachyloną lekko w dół krzywą cen terminowych ropy. Inflacja HICP cen żywności w najbliższym okresie będzie niższa w związku z osłabieniem się tempa wzrostu cen surowców żywnościowych, a następnie ma oscylować wokół 2%. Inflacja HICP z wyłączeniem energii i żywności od końca bieżącego roku będzie stopniowo rosnąć i w 2021 dojdzie do 1,6%. Jej wzrost powinno pobudzać postępujące – choć wolniej – ożywienie gospodarcze. Ponadto zacieśnianie się rynków pracy będzie nadal przyczyniać się do wzrostu wynagrodzeń, zaś zyski jednostkowe mają rosnąć, w miarę jak aktywność gospodarcza będzie ponownie nabierać tempa, a wzrosty kosztów pracy z poprzedniego okresu – przekładać się na ceny. W efekcie powinna nasilić się wewnętrzna presja kosztowa. Oczekuje się, że inflację HICP z wyłączeniem energii i żywności będzie również wspierać wzrost cen surowców nieenergetycznych.

Dynamika przeciętnego wynagrodzenia według projekcji wzrośnie z 2,2% w 2018 do 2,5% w 2021, wraz z dalszym zacieśnianiem się rynków pracy. Jednocześnie oczekuje się, że dynamika jednostkowych kosztów pracy – po gwałtownym wzroście w 2018, związanym z cyklicznym spowolnieniem wydajności i jednorazowymi czynnikami mającymi wpływ na przeciętne wynagrodzenie – w horyzoncie projekcji nieco zwolni wraz z umacnianiem się wydajności, ale będzie wyższa niż w ostatnich latach. Głównym czynnikiem pobudzającym wzrost płac jest przewidywane zacieśnianie się rynku pracy w niektórych częściach strefy euro. Można oczekiwać, że w krajach strefy euro, w których proces kształtowania wynagrodzeń obejmuje odniesienie do wcześniejszych wskaźników, do wzrostu dynamiki wynagrodzeń nominalnych przyczyni się – oprócz cyklu koniunkturalnego – także wzrost inflacji ogółem, jaki nastąpił przez ostatnie dwa lata. W niektórych państwach podniesiono też płacę minimalną, co może mieć przełożenie na rozkład wynagrodzeń.

Marże zysku powinny w horyzoncie projekcji kształtować się korzystniej niż w 2018. Skurczenie się tych marż w ostatnich kwartałach było spowodowane przez gwałtowny wzrost jednostkowych kosztów pracy i przeszłe podwyżki cen ropy naftowej, które odbiły się na relacji cen eksportowych do importowych (terms of trade). W miarę jak aktywność nabiera tempa, te negatywne czynniki będą prawdopodobnie zanikać i wskaźnik terms of trade się poprawi (zob. ramka 3).

Według przewidywań zewnętrzna presja cenowa w 2019 zmaleje, a przez resztę horyzontu projekcji będzie się umiarkowanie nasilać. Roczna dynamika deflatora importu w 2019 powinna się zmniejszyć w porównaniu z 2018, a potem nieco wzrosnąć. Duży wpływ na nią mają zmiany cen ropy, które doprowadziły do zwiększenia się cen importu w 2018 i będą osłabiać ich dynamikę w 2019. Jednocześnie wzrost cen surowców innych niż ropa oraz bazowy trend globalnej presji cenowej powinny oddziaływać, choć w bardziej umiarkowanym stopniu, w kierunku wzrostu inflacji cen importu.

W porównaniu z projekcjami z marca 2019 inflacja HICP na rok bieżący została zrewidowana w górę, a na rok 2020 – w dół. Rewizje te w dużej mierze wynikają ze składowej „energia”, która na rok 2019 została znacznie podwyższona ze względu na silniejszy wzrost cen ropy naftowej, a na rok 2020 – obniżona z uwagi na bardziej strome nachylenie w dół krzywej cen terminowych tego surowca. Ponadto inflacja HICP z wyłączeniem energii i żywności na najbliższy okres została minimalnie obniżona, głównie dla odzwierciedlenia słabszych danych.

3 Perspektywy fiskalne

Ocenia się, że łączne nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro będzie w całym horyzoncie projekcji lekko ekspansywne. Miarą nastawienia polityki fiskalnej jest zmiana salda pierwotnego skorygowanego o cykl koniunkturalny, po odjęciu pomocy publicznej dla sektora finansowego. Według projekcji nastawienie polityki fiskalnej – w 2018 neutralne – w 2019 stanie się lekko ekspansywne, głównie z powodu cięć w podatkach bezpośrednich oraz wzrostu wydatków publicznych w niektórych krajach. W 2020 największy udział w oczekiwanym dodatkowym poluzowaniu polityki fiskalnej mają dalsze cięcia podatków bezpośrednich i składek na ubezpieczenie społeczne oraz wyższe transfery. W 2021 dalsze, niewielkie poluzowanie jest związane głównie ze wzrostem wydatków i cięciami podatków bezpośrednich w niektórych krajach.

Saldo budżetowe strefy euro w 2019 według projekcji ma się pogorszyć, a przez kolejne lata pozostać zasadniczo niezmienione, natomiast wskaźnik zadłużenia będzie nadal na ścieżce spadkowej. Pogłębianie się deficytu sektora instytucji rządowych i samorządowych wynika z pogorszenia się salda pierwotnego skorygowanego o cykl koniunkturalny, z powodu oczekiwanego ekspansywnego nastawienia polityki fiskalnej. Efekt ten jest częściowo neutralizowany przez lekki spadek płatności odsetkowych, wynikający z zastępowania starego, drogiego zadłużenia nowym, o niższym oprocentowaniu. Spadkową ścieżkę wskaźnika długu publicznego do PKB wspiera coraz korzystniejsza różnica między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB, a także niezmiennie dodatnie saldo pierwotne, które z czasem jednak maleje.

W porównaniu z projekcjami z marca 2019 perspektywy deficytu dla strefy euro minimalnie się poprawiły. Nieco niższy deficyt budżetowy odzwierciedla trochę mniej ekspansywną politykę fiskalną w porównaniu z projekcjami marcowymi, nie zmienia to jednak ogólnego obrazu lekko ekspansywnego nastawienia tej polityki. Projekcja wskaźnika zadłużenia pozostaje zasadniczo niezmieniona, ponieważ rewizje deficytu były minimalne.