La politique monétaire en période de mutations et de ruptures

Discours de Christine Lagarde, présidente de la BCE, au colloque annuel de politique économique « Structural Shifts in the Global Economy » organisé par la Réserve fédérale de Kansas City à Jackson Hole

Jackson Hole, 25 août 2023

Ces trois dernières années, nous avons subi une série de chocs sans précédent partout dans le monde, bien qu’à des degrés divers.

Nous avons fait face à la pandémie, qui a entraîné une paralysie partielle de l’économie mondiale. Nous sommes confrontés à une guerre en Europe et à un nouveau paysage géopolitique, qui engendrent de profonds changements sur les marchés de l’énergie et une mutation radicale de la structure des échanges commerciaux. Et le changement climatique s’accélère, nous obligeant à faire tout notre possible pour décarboner l’économie.

L’un des effets visibles de ces évolutions a été le retour d’une inflation élevée à l’échelle mondiale, qui a été une source d’angoisse pour de nombreuses personnes. Les banques centrales ont réagi en resserrant leur politique monétaire. Malgré des améliorations, la lutte contre l’inflation n’est toutefois pas encore gagnée.

Mais ces mutations pourraient également avoir des implications profondes à plus long terme. Plusieurs scénarios plausibles laissent entrevoir une modification fondamentale de la nature des interactions économiques mondiales. En d’autres termes, nous pourrions entrer dans une ère de mutation des relations économiques et de rupture des régularités établies. Pour les autorités publiques ayant pour mandat le maintien de la stabilité, cela pose un défi de taille.

Nous nous appuyons sur les régularités observées dans le passé pour comprendre la répartition des chocs auxquels nous sommes susceptibles d’être confrontés, la manière dont ils se transmettent à travers l’économie et la meilleure façon dont les politiques peuvent y répondre. Mais si nous sommes dans une nouvelle ère, les régularités passées pourraient ne plus constituer une référence utile pour comprendre le fonctionnement de l’économie.

Comment pouvons-nous alors continuer à assurer la stabilité ?

Le philosophe Søren Kierkegaard a bien cerné ce type de défi en déclarant que « la vie doit être vécue en regardant vers l’avenir, mais elle ne peut être comprise qu’en se retournant vers le passé. »

Compte tenu des délais de transmission de nos politiques, nous ne pouvons attendre que les paramètres de ce nouvel environnement deviennent parfaitement clairs avant d’agir. Nous devons nous faire une idée de l’avenir et agir de manière prospective. Étant donné que nous ne comprendrons vraiment les effets de nos décisions qu’a posteriori, nous devrons mettre en place de nouveaux cadres axés sur l’élaboration de politiques solides dans un contexte d’incertitude.

Je voudrais présenter aujourd’hui les trois principaux changements qui caractérisent l’environnement actuel et la manière dont ils pourraient modifier le type de chocs auxquels nous pourrions être confrontés et leur transmission à travers l’économie. J’aborderai ensuite les trois éléments essentiels de l’élaboration d’une politique monétaire résolue dans ce contexte : clarté, flexibilité et humilité.

Les mutations de l’économie mondiale

Depuis la pandémie, les économies européennes et mondiale ont connu trois grands changements, qui sont en train de modifier les marchés mondiaux et qui se produisent sur différents horizons temporels.

Tout d’abord, nous assistons à une transformation profonde du marché et de la nature du travail.

Les marchés du travail sont exceptionnellement tendus dans les économies avancées — et ce n’est pas seulement dû à la forte demande de main-d’œuvre apparue après la pandémie. Dans certaines économies, les travailleurs qui avaient quitté le marché du travail n’ont pas tous retrouvé une activité, que ce soit pour des raisons de santé ou du fait de l’évolution de leurs préférences^[1]. Dans d’autres, comme la zone euro, l’emploi atteint des niveaux record, mais le temps de travail moyen a diminué^[2].

La pandémie a également accéléré la numérisation,^[3] qui est susceptible d’avoir des répercussions à la fois sur l’offre de travailleurs et sur la composition des emplois. Le travail à distance s’est développé^[4], ce qui pourrait rendre l’offre de main-d’œuvre plus élastique. Et cela s’inscrit désormais dans le cadre de la révolution de l’intelligence artificielle (IA) générative qui, comme toutes les révolutions technologiques, est susceptible à la fois de détruire des emplois et d’en créer de nouveaux.

Selon une estimation, plus d’un quart des emplois dans les économies avancées reposent sur des compétences qui pourraient être facilement automatisées^[5]. Par ailleurs, des recherches de la BCE concluent que la part de l’emploi dans les professions les plus exposées à l’IA a augmenté dans la plupart des pays européens au cours de la dernière décennie, réfutant l’idée que la révolution de l’IA entraînera nécessairement une baisse de l’emploi^[6].

Deuxièmement, nous sommes entrés dans une phase de transition énergétique qui, conjuguée à l’accélération du changement climatique, donne lieu à de profondes transformations sur les marchés mondiaux de l’énergie.

Bien que l’Europe ait subi le choc le plus important, le bouquet énergétique mondial est également en pleine évolution, en raison du retrait de fournisseurs qui, auparavant, équilibraient le marché. Depuis quelques années, le secteur américain du pétrole de schiste s’oriente vers une stratégie de croissance plus lente et investit moins dans les capacités de production. Les pays membres de l’OPEP+ ont pour leur part régulièrement échoué à atteindre leurs objectifs de production.

Dans le même temps, les efforts en faveur des énergies renouvelables s’intensifient partout, du fait des récentes préoccupations concernant la sécurité énergétique et de la nécessité d’agir pour le climat^[7]. L’Union européenne (UE) entend désormais porter à plus de 40 % la part de sa production d’énergie issue de sources renouvelables d’ici à 2030, tandis que les États-Unis sont en bonne voie pour que la majorité de l’électricité du pays soit d’origine solaire ou éolienne d’ici à 2050^[8].

Troisièmement, nous sommes confrontés à un approfondissement des clivages géopolitiques et à une fragmentation de l’économie mondiale en blocs concurrents. Cela s’accompagne d’une montée du protectionnisme, les pays reconfigurant leurs chaînes d’approvisionnement pour s’aligner sur de nouveaux objectifs stratégiques.

Ces dix dernières années, le nombre de restrictions aux échanges commerciaux en vigueur a été multiplié par dix^[9], tandis que les politiques industrielles visant à relocaliser, dans le pays ou dans des pays amis, les industries stratégiques se multiplient aujourd’hui. Bien que cela n’ait pas encore conduit à une démondialisation, les signes d’une modification de la structure des échanges sont cependant de plus en plus nombreux^[10]. La fragilité des chaînes d’approvisionnement mondiales mise en évidence par la pandémie a également accéléré ce processus^[11].

Ces évolutions, en particulier celles liées à l’environnement post-pandémie et à l’énergie, ont contribué à la forte hausse de l’inflation au cours des deux dernières années. Elles ont réduit l’offre globale tout en redirigeant la demande vers des secteurs confrontés à des contraintes de capacités^[12]. Ces asymétries sont apparues, du moins dans un premier temps, dans le contexte de politiques macroéconomiques très expansionnistes destinées à contrebalancer les effets de la pandémie, nécessitant un ajustement rapide de la part des banques centrales.

À ce stade, il est difficile de savoir si tous ces changements seront durables. Mais il est déjà évident que, dans de nombreux cas, leurs effets ont été plus persistants que prévu initialement. Cela soulève deux questions importantes quant à la nature des relations économiques clés.

Deux questions sur les relations économiques clés

La première question est de savoir si les chocs à l’origine des fluctuations économiques évolueront.

Dans le monde d’avant la pandémie, nous pensions généralement que l’économie progressait sur une trajectoire de production potentielle en constante expansion, les fluctuations étant principalement causées par des variations de la demande privée. Mais ce modèle n’est peut-être plus approprié.

Pour commencer, il se pourrait que nous subissions davantage de chocs du côté de l’offre^[13].

Nous assistons déjà aux effets de l’accélération du changement climatique, ce qui se traduira probablement par des chocs d’offre plus fréquents à l’avenir. Selon des estimations, plus de 70 % des entreprises de la zone euro dépendent d’au moins un service écosystémique^[14]. La modification du bouquet énergétique mondial est également susceptible d’accroître l’ampleur et la fréquence des chocs sur l’offre d’énergie, le pétrole et le gaz devenant moins élastiques^[15] tandis que les énergies renouvelables restent confrontées aux problèmes de l’intermittence et des difficultés de stockage.

La relocalisation sur le territoire national ou dans des pays amis impliquent également de nouvelles contraintes d’offre, en particulier si la fragmentation des échanges s’accélère avant la reconstitution de la base d’approvisionnement nationale. Des études de la BCE montrent que, dans un scénario où le commerce mondial se fragmente selon des lignes géopolitiques, les importations en volume pourraient diminuer de 30 % au niveau mondial et ne pas être entièrement compensées par une augmentation des échanges au sein des blocs^[16].

Dans le même temps, notre plus grande exposition à ces chocs peut déclencher la mise en place de politiques publiques qui feront également évoluer l’économie. Surtout, nous devrions assister à une phase d’investissement concentrée en début de période, largement insensible au cycle économique, à la fois parce que les besoins d’investissement auxquels nous sommes confrontés sont pressants et parce que le secteur public jouera un rôle central dans leur réalisation.

Par exemple, la transition énergétique nécessitera des investissements massifs sur un horizon relativement court — environ 600 milliards d’euros par an en moyenne dans l’UE jusqu’en 2030^[17]. Les investissements mondiaux dans la transformation numérique devraient plus que doubler d’ici à 2026^[18]. Le nouveau contexte international imposera quant à lui une hausse importante des dépenses ayant trait à la défense : dans l’UE, environ 60 milliards d’euros seront nécessaires chaque année pour atteindre l’objectif de l’OTAN en matière de dépenses militaires, de 2 % du PIB^[19]. Même si le capital à forte intensité carbone se déprécie plus rapidement^[20], tout cela devrait entraîner une augmentation des investissements nets.

Une telle phase d’accroissement des besoins d’investissement structurel rendra les perspectives économiques plus difficiles à anticiper. Dans la zone euro, par exemple, l’investissement a augmenté au premier trimestre de cette année dans un contexte de stagnation de la production, en partie en raison des dépenses d’investissement prévues à l’avance dans le cadre du programme Next Generation EU.

La deuxième question porte sur la manière dont ces chocs se transmettent à travers l’économie.

Le nouvel environnement ouvre la voie à des chocs sur les prix relatifs plus importants que ceux observés avant la pandémie. Si nous sommes confrontés à la fois à des besoins d’investissement plus élevés et à des contraintes d’offre accrues, nous assisterons probablement à des tensions plus fortes sur les prix sur des marchés comme ceux des matières premières, en particulier les métaux et les minéraux, qui sont essentiels pour les technologies vertes^[21]. Et les prix relatifs devront également être ajustés afin que les ressources soient réaffectées des secteurs en déclin vers les secteurs en croissance^[22].

Les réaffectations à grande échelle peuvent également entraîner une hausse des prix dans les secteurs en croissance qui ne peut être entièrement compensée par la baisse des prix dans les secteurs en déclin, en raison de la rigidité à la baisse des salaires nominaux^[23]. Les banques centrales auront donc pour mission de maintenir les anticipations d’inflation fermement ancrées à leur objectif pendant que ces changements de prix relatifs se produisent.

Et ce défi pourrait devenir plus complexe à l’avenir en raison de deux changements de comportement en matière de fixation des prix et des salaires que nous observons depuis la pandémie.

Premièrement, face à d’importants déséquilibres entre l’offre et la demande, les entreprises ont ajusté leurs stratégies de fixation des prix. Au cours des dernières décennies de faible inflation, les entreprises confrontées à des hausses de prix relatifs hésitaient souvent à augmenter leurs prix de peur de perdre des parts de marché ^[24]. Mais cela a changé durant la pandémie, les entreprises ayant dû faire face à de grands chocs communs, qui ont agi comme un mécanisme de coordination implicite entre concurrents.

Dans ces conditions, nous avons constaté que les entreprises sont non seulement plus susceptibles d’ajuster leurs prix, mais aussi de le faire de manière substantielle^[25]. Ce comportement explique en grande partie pourquoi, dans certains secteurs, la fréquence des modifications de prix a presque doublé dans la zone euro au cours des deux dernières années par rapport à la période antérieure à 2022^[26].

Le deuxième changement a été l’apparition de tensions sur le marché du travail, qui a renforcé la position des travailleurs souhaitant compenser leurs pertes de revenu réel. Auparavant, même lorsque les chocs se répercutaient sur les prix, le risque d’effets de second tour était contenu, car nous étions essentiellement confrontés à une sous-utilisation persistante des capacités sur le marché du travail^[27]. Mais comme nous le voyons aujourd’hui, lorsque les travailleurs ont un pouvoir de négociation plus important, une forte hausse de l’inflation peut déclencher un processus de « rattrapage » des salaires susceptible d’entraîner un processus d’inflation plus persistant^[28].

Nous ne pouvons certainement pas exclure que ces deux évolutions soient temporaires. De fait, nous constatons déjà, dans la zone euro, que les entreprises modifient leurs prix moins fréquemment, malgré un contexte de baisse des prix de l’énergie et des intrants^[29]. Et il est possible que les tensions sur le marché du travail s’atténuent avec le ralentissement de l’économie, la dissipation des discordances entre l’offre et la demande créées par la pandémie et, au fil du temps, avec la numérisation, laquelle devrait entraîner une augmentation de l’offre de main-d’œuvre, notamment en réduisant les barrières à l’entrée^[30].

Mais nous devons également envisager la possibilité que certains de ces changements s’inscrivent dans la durée. Si l’offre mondiale devient moins élastique, y compris sur le marché du travail^[31], et que la concurrence mondiale est réduite, nous devons nous attendre à ce que les prix jouent un rôle plus important dans l’ajustement. Et si nous sommes aussi confrontés à des chocs plus importants et plus courants, tels que les chocs énergétiques^[32] et géopolitiques, nous pourrions voir les entreprises répercuter les hausses de coûts de manière plus systématique.

Dans ce contexte, nous devrons être extrêmement attentifs à ce qu’une plus grande volatilité des prix relatifs ne se traduise pas par une inflation à moyen terme sous l’effet des hausses de salaires successives visant à « rattraper » les prix. Ce phénomène pourrait rendre l’inflation plus persistante si les hausses de salaires attendues sont ensuite intégrées dans les décisions des entreprises en matière de fixation des prix, donnant lieu à ce que j’ai appelé l’inflation « du tac au tac »^[33].

Une politique monétaire résolue en période de mutations et de ruptures

Ainsi, en cette ère de changements et de ruptures, où nous ne savons pas encore si nous retournons vers l’ancien monde ou si nous nous dirigeons vers un nouveau, comment pouvons-nous faire en sorte que l’élaboration des politiques reste solide ?

Je pense que trois éléments essentiels doivent nous guider : clarté, flexibilité et humilité.

Tout d’abord, nous devons être clairs sur notre objectif et sur notre engagement sans faille à atteindre cet objectif.

La clarté sera importante pour définir quel rôle la politique monétaire devra jouer dans les transitions en cours. Nous devons être clairs sur le fait que la stabilité des prix est un pilier fondamental d’un environnement propice à l’investissement. Dans un monde en mutation, la politique monétaire ne doit pas devenir elle-même une source d’incertitude.

Cet aspect sera essentiel pour assurer un ancrage solide des anticipations d’inflation, même en cas d’écarts temporaires par rapport à notre objectif, ce qui pourrait arriver dans une économie plus exposée aux chocs. Il sera également essentiel pour conserver la confiance du public quant au fait que, même dans un nouvel environnement, nous ne perdrons pas de vue notre objectif. Nous devons maintenir l’inflation à 2 % à moyen terme et nous y parviendrons.

Or pour atteindre nos objectifs, nous avons besoin de flexibilité dans notre analyse.

Nous ne pouvons pas élaborer une politique fondée sur des règles simples ou des objectifs intermédiaires dans une économie incertaine^[34]. Cela signifie que nous ne pouvons pas uniquement nous appuyer sur des modèles estimés à l’aide de données anciennes, pour tenter d’affiner la politique en fonction des prévisions ponctuelles. Dans le même temps, nous devons également éviter l’autre écueil consistant à trop se concentrer sur les données actuelles et à « conduire en regardant dans le rétroviseur », car une telle approche pourrait faire de la politique monétaire une force réactive plutôt qu’une force stabilisatrice.

Nous devrons au contraire élaborer des cadres de politique monétaire qui tiennent compte de la complexité du contexte et fournissent une couverture contre les risques qui y sont associés, ce que les banques centrales commencent déjà à faire. À la BCE, nous avons subordonné nos décisions futures à trois critères : les perspectives d’inflation, la dynamique de l’inflation sous-jacente et la vigueur de la transmission de la politique monétaire.

Ces trois critères contribuent à atténuer l’incertitude qui entoure les perspectives à moyen terme en combinant les projections de nos services relatives à l’inflation, la tendance que nous pouvons tirer de l’inflation sous-jacente et l’efficacité de nos mesures de politique monétaire pour contrer cette tendance. À l’avenir, je pense que ce type d’approche « multi-critères » sera nécessaire pour calibrer efficacement la politique monétaire. Mais nous devrons également améliorer ce processus en actualisant régulièrement nos modèles et nos technologies en matière de projections^[35], ainsi qu’en approfondissant l’analyse des variables qui constituent les meilleurs indicateurs avancés^[36].

Le troisième élément essentiel dans ce nouvel environnement est l’humilité. Si nous devons poursuivre nos efforts pour affiner notre vision à moyen terme, nous devons également être clairs sur les limites de ce que nous connaissons actuellement et sur ce que notre politique peut réaliser. Pour préserver notre crédibilité auprès du public, nous devrons parler de l’avenir de manière à mieux faire comprendre l’incertitude à laquelle nous sommes confrontés.

La BCE s’est déjà engagée sur cette voie dans son processus d’élaboration des projections, mais il reste encore du chemin à parcourir. Nous avons publié des analyses de sensibilité de variables clés telles que les prix de l’énergie et les salaires, et nous avons utilisé une analyse de scénarios pendant la pandémie et après le début de la guerre en Ukraine. Nous nous efforçons également d’être plus transparents sur la prise en compte des erreurs de nos projections.

Des travaux de recherche tendent à démontrer que les ménages font moins confiance aux prévisions des banques centrales si leurs performances récentes ont été médiocres^[37], mais nous pouvons atténuer ce problème en parlant de nos prévisions de manière plus conditionnelle et en expliquant mieux nos erreurs. Pour cette raison, les services de la BCE ont commencé à publier les principaux facteurs à l’origine de nos erreurs dans les prévisions d’inflation et nous avons l’intention de continuer à le faire^[38].

Conclusion

Je voudrais à présent conclure mon propos.

Il n’existe pas de guide sur la situation à laquelle nous sommes confrontés aujourd’hui : c’est donc à nous de l’écrire.

La conduite de la politique monétaire en période de mutations et de ruptures exige d’avoir l’esprit ouvert et la volonté d’adapter en temps réel nos cadres analytiques aux nouvelles tendances. Dans le même temps, en cette ère d’incertitude, il est d’autant plus important que les banques centrales fournissent un point d’ancrage nominal à l’économie et assurent la stabilité des prix conformément à leurs missions respectives.

Dans le contexte actuel, cela signifie, pour la BCE, fixer les taux d’intérêt à des niveaux suffisamment restrictifs aussi longtemps que nécessaire pour parvenir à un retour rapide de l’inflation vers son objectif de 2 % à moyen terme.

À l’avenir, nous devons rester clairs sur nos objectifs, flexibles dans notre analyse et humbles dans la manière dont nous communiquons. Comme l’a dit John Maynard Keynes, « la difficulté n’est pas de comprendre les idées nouvelles, mais d’échapper aux idées anciennes. »