Riforme strutturali, inflazione e politica monetaria

Intervento introduttivo di Mario Draghi, Presidente della BCE,in occasione dell’ECB Forum on Central Banking,Sintra, 22 maggio 2015

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Sintesi

Le politiche strutturali e cicliche, compresa la politica monetaria, sono fortemente interdipendenti. Le riforme strutturali accrescono sia il prodotto potenziale sia la tenuta dell’economia agli shock e pertanto assumono rilevanza per ogni banca centrale, soprattutto in un’unione monetaria.

Per i paesi dell’unione monetaria la capacità di tenuta è cruciale per evitare che gli shock generino una disoccupazione durevolmente maggiore e, nel tempo, una divergenza economica permanente. La capacità di tenuta ha quindi ricadute dirette per la stabilità dei prezzi e non è meno importante per l’integrità dell’area dell’euro. Per questa ragione la BCE ha spesso invocato un rafforzamento della governance comune delle riforme strutturali che renderebbe la capacità di tenuta parte del nostro DNA.

Le riforme strutturali sono altrettanto rilevanti per il loro effetto sulla crescita. Secondo le stime, la crescita potenziale dell’area dell’euro si colloca oggi al di sotto dell’1% e dovrebbe mantenersi su livelli ben inferiori a quelli pre-crisi. Ne consegue che una parte significativa delle perdite economiche riconducibili alla crisi diverrebbe permanente, con una disoccupazione strutturale al di sopra del 10% e un’elevata disoccupazione giovanile. Sarebbe inoltre più difficile abbattere il debito eccessivo tuttora presente in alcuni paesi. Infine, una crescita potenziale contenuta può avere un impatto diretto sugli strumenti disponibili per la politica monetaria, poiché aumenta la probabilità che la banca centrale porti i tassi di interesse al limite inferiore e debba spesso ricorrere a misure non convenzionali per assolvere il proprio mandato.

Ma la debolezza degli andamenti di lungo periodo dell’area dell’euro offre anche un’opportunità. Essendo molte economie lontane dalla frontiera delle migliori prassi, i benefici delle riforme strutturali sono più facilmente raggiungibili e l’entità potenziale dei benefici stessi è maggiore. Vi è un grande potenziale inutilizzato nell’area dell’euro per conseguire livelli considerevolmente più elevati di prodotto, occupazione e benessere. Il fatto che la politica monetaria si trovi oggi sul limite inferiore e che la ripresa sia ancora fragile non giustifica, come vorrebbero alcuni, un ritardo nel processo di riforma.

E questo perché i costi e i benefici a breve termine delle riforme dipendono in modo cruciale dalle modalità di attuazione. Se le riforme strutturali sono credibili, gli effetti positivi possono essere rapidamente avvertiti persino in un contesto di debolezza della domanda. Lo stesso accade se la tipologia delle riforme è scelta con attenzione. La nostra politica monetaria accomodante implica che i benefici delle riforme si manifesteranno più celermente, creando le condizioni ideali per la loro riuscita. È la combinazione di queste politiche di domanda e offerta che assicurerà stabilità e prosperità durature.

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In ogni conferenza stampa tenuta quale Presidente della Banca centrale europea (BCE) ho concluso la dichiarazione introduttiva con l’esortazione ad accelerare le riforme strutturali in Europa. Lo stesso messaggio è stato rivolto a più riprese anche dai miei predecessori in tre quarti di tutte le conferenze stampa condotte dall’introduzione dell’euro. Il termine “riforme strutturali” è menzionato persino in circa un terzo degli interventi pronunciati dai vari membri del Comitato esecutivo della BCE. Per converso, compare solo in circa il 2% dei discorsi dei governatori della Federal Reserve.

La forte enfasi posta sulle riforme strutturali non è certo motivata dal fatto che siano state ignorate negli ultimi anni. Infatti molto è stato realizzato e quando sono stati compiuti progressi, come qui in Portogallo, abbiamo saputi apprezzarli. Invece, se spesso parliamo di riforme strutturali è perché sappiamo che la nostra capacità di conseguire un ritorno durevole della stabilità e della prosperità non dipende solo da politiche congiunturali, compresa la politica monetaria, ma anche da politiche strutturali. Le due politiche sono fortemente interdipendenti.

Quindi, ciò che desidero fare oggi aprendo il nostro dibattito annuale a Sintra è spiegare innanzitutto che cosa intendiamo per riforme strutturali e perché la banca centrale nutre un interesse pressante e legittimo per la loro attuazione. Vorrei poi ribadire perché trovarsi nelle prime fasi della ripresa ciclica non è una ragione valida per rinviare le riforme strutturali, ma rappresenta invece l’occasione per accelerarle.

L’importanza delle riforme strutturali

Le riforme strutturali si possono meglio definire, a mio avviso, come politiche che modificano in modo positivo e permanente il lato dell’offerta dell’economia, con due conseguenze fondamentali.

La prima conseguenza è l’innalzamento del profilo del prodotto potenziale, possibile attraverso un aumento dei fattori produttivi (offerta e qualità del lavoro e ammontare di capitale per addetto) oppure un loro più efficiente impiego (incremento della produttività totale dei fattori). La seconda conseguenza è la maggiore tenuta delle economie agli shock, poiché le riforme agevolano la flessibilità di prezzi e salari e la rapida riallocazione delle risorse nei e fra i settori.

Queste due conseguenze sono complementari. Un’economia che recupera più rapidamente dopo uno shock è un’economia che col tempo cresce di più, perché subisce minori effetti di isteresi. E le stesse riforme strutturali spesso incrementeranno sia la flessibilità a breve termine che la crescita a lungo termine.

A titolo di esempio, le riforme finalizzate a incoraggiare la riallocazione delle risorse sosterranno un aggiustamento più rapido, ma anche una più elevata produttività potenziando l’efficienza allocativa ^[1]. Le riforme volte a rafforzare la concorrenza promuoveranno una maggiore flessibilità di prezzo, ma anche investimenti più cospicui poiché le giovani imprese possono accedere a nuovi mercati ed espandersi più velocemente ^[2].

Pertanto, un pacchetto esaustivo di riforme strutturali accrescerà tendenzialmente sia la capacità di tenuta sia la crescita. Questi aspetti destano ovviamente un vivo interesse da parte delle banche centrali, specie se si tratta della banca centrale di un’unione monetaria e a maggior ragione nel contesto attuale. Mi accingo a spiegare perché.

Accrescere la tenuta agli shock

In termini di tenuta, la capacità di ciascuna economia appartenente a un’unione monetaria di adeguarsi velocemente agli shock è essenziale per la stabilità dei prezzi e, nel tempo, per la sostenibilità di lungo periodo dell’unione.

Infatti, a fronte di uno shock negativo dal lato della domanda un’economia più flessibile reagirà tendenzialmente abbassando subito i prezzi; gli operatori di mercato si attenderanno però un nuovo rialzo dell’inflazione con il venir meno degli effetti dello shock, assicurando un saldo ancoraggio delle aspettative di inflazione. Per contro, un’economica rigida si adeguerà più verosimilmente tramite un aumento della disoccupazione, che esercita pressioni al ribasso più prolungate sull’inflazione e quindi con maggiore probabilità ne condiziona le aspettative. A sua volta ciò può indurre un incremento dei tassi di interesse reali e aggravare l’effetto dello shock.

Mentre nel caso di un singolo paese la banca centrale potrebbe rispondere direttamente all’effetto di contrazione, nel caso di un’unione monetaria non si può modulare la politica monetaria sulla base degli andamenti di determinati paesi. Fra l’altro non vi sono trasferimenti di bilancio su vasta scala tra i paesi dell’area dell’euro che svolgano un ruolo di compensazione a sostegno della domanda. Ciò implica che le economie non abbastanza flessibili rischiano una disinflazione più prolungata, una disoccupazione durevolmente maggiore e, nel tempo, una divergenza economica permanente.

Il modo in cui le diverse economie dell’area dell’euro hanno reagito alla crisi conferma questo punto. Le rigidità dei mercati del lavoro e dei beni e servizi hanno contribuito a rendere più sofferto il processo di aggiustamento nei paesi soggetti a tensioni, processo determinato al principio più dalla compressione della domanda che dalla riduzione dei costi rispetto alle altre economie, seppure con differenze fra paesi a seconda del grado iniziale di flessibilità (figura 1) ^[3]. Ne è scaturita quindi una significativa divergenza della disoccupazione all’interno dell’area dell’euro (figura 2).

Tale situazione ha ricadute dirette per la stabilità dei prezzi: il lento aggiustamento ha concorso alla protratta disinflazione osservata dopo il 2011 e a più fragili aspettative di inflazione. Ma assume anche rilevanza diretta per la BCE attraverso il suo impatto sull’integrità della moneta. Come ogni unione politica, la coesione dell’area dell’euro dipende dal fatto che ciascun paese stia meglio all’interno dell’unione che al di fuori di essa, e in modo permanente. La convergenza è quindi essenziale per rinsaldare l’unione, mentre una divergenza durevole causata da eterogeneità strutturale agisce in senso opposto.

Per questa ragione, che ogni economia nazionale sia sufficientemente flessibile dovrebbe essere accettato come parte del nostro DNA comune. Deve divenire una caratteristica economica permanente della partecipazione all’area dell’euro, al pari dei criteri di Copenaghen che sono caratteristiche politiche permanenti dell’appartenenza all’Unione europea (UE).

E questo perché, come ho affermato in molte occasioni, credo che vi siano ottime ragioni per esercitare congiuntamente la governance delle riforme strutturali a livello di area dell’euro: aiutare i paesi ad acquisire la capacità di tenuta necessaria e assicurare che la mantengano su base duratura ^[4]. Poiché le riforme strutturali in qualsiasi paese dell’area rappresentano un legittimo interesse di tutta l’unione, occorre una più forte titolarità delle riforme non solo sul piano nazionale, ma anche sul piano europeo.é le riforme strutturali in qualsiasi paese dell’area rappresentano un legittimo interesse di tutta l’unione, occorre una più forte titolarità delle riforme non solo sul piano nazionale, ma anche sul piano europeo.

Diversi paesi però hanno compiuto progressi significativi sul fronte delle riforme strutturali durante la crisi e possiamo già osservare come questo fatto abbia modificato la relazione tra inflazione e disoccupazione. Varie stime della curva di Phillips per l’area dell’euro mostrano che l’inclinazione è mutata nel tempo, ma si è accentuata negli ultimi anni. In particolare, vi sono evidenze che l’inflazione sia divenuta sempre più reattiva alle condizioni cicliche dei paesi che hanno attuato riforme dei mercati del lavoro e dei beni e servizi, come la Spagna ^[5] e l’Italia ^[6].

Aumentare la crescita potenziale

Oltre alla capacità di tenuta, quale banca centrale dell’area dell’euro nutriamo un interesse, anch’esso diretto, nelle riforme strutturali. Questo interesse scaturisce dall’impatto delle riforme sulla crescita, più in particolare dalle sfide poste da un periodo di bassa crescita potenziale.

Secondo le stime di istituzioni internazionali, la crescita potenziale dell’area dell’euro si colloca attualmente al di sotto dell’1%, contro un livello superiore al 2% negli Stati Uniti (figura 3) ^[7]. In parte questa evoluzione è riconducibile alle ripercussioni della crisi sugli investimenti e, attraverso l’isteresi, sulla disoccupazione strutturale. Ma riflette anche la debolezza degli andamenti di fondo dell’incremento della produttività e dell’offerta di lavoro. Di conseguenza, ci si attende che alcuni effetti della crisi sugli investimenti e sull’occupazione vengano meno, ma secondo le proiezioni la crescita potenziale si manterrebbe ben al di sotto dei livelli pre-crisi.

Questa situazione è problematica per almeno tre ragioni.

In primo luogo, significa che l’output gap si chiuderebbe a un livello di prodotto notevolmente inferiore, e a quel punto la politica monetaria dovrebbe tornare a un orientamento più neutrale (figura 4). Una parte significativa delle perdite economiche subite dai vari paesi diverrebbe quindi permanente. La disoccupazione strutturale si attesterebbe intorno al 10%. Anche la disoccupazione giovanile resterebbe elevata, con effetti devastanti sui singoli “segnati” da esperienze iniziali negative nel mercato del lavoro ^[8]. In ultima analisi, l’intera società risentirebbe dei contraccolpi poiché, data l’evoluzione demografica, realizzare il potenziale dei giovani e la loro capacità di innovazione è essenziale per la sostenibilità a lungo termine.

In secondo luogo, una crescita potenziale persistentemente bassa renderebbe più difficile abbattere il debito eccessivo tuttora presente in alcune parti dell’area dell’euro. Per le imprese che hanno contratto debiti sulla base delle aspettative di espansione prima della crisi, la bassa crescita potenziale rappresenta un grande ostacolo ai nuovi investimenti, in quanto i profitti generati saranno probabilmente assorbiti dal servizio del debito in essere. Abbiamo osservato il manifestarsi di questo effetto nell’area dell’euro: esiste un’evidente correlazione negativa fra livelli del rapporto debito societario/PIL in diversi paesi all’inizio della crisi ed evoluzione degli investimenti delle imprese a partire da quel momento.

Infine, una bassa crescita potenziale può influire direttamente sugli strumenti disponibili per la politica monetaria per l’assolvimento del suo mandato. Infatti, una contenuta crescita potenziale implica un tasso di interesse reale di equilibrio inferiore; ciò a sua volta significa che in presenza di un output gap negativo i tassi di interesse ufficiali nominali devono essere ulteriormente ridotti per ricondurre il prodotto verso il potenziale di crescita. Aumenta così in misura rilevante la probabilità che i tassi di interesse della banca centrale raggiungano il limite inferiore effettivo, non molto più basso dello zero. E quindi cresce anche la probabilità che dobbiamo ricorrere ripetutamente a misure non convenzionali per adempiere il nostro mandato.

Quando nel 2003 abbiamo precisato il nostro obiettivo di mantenere l’inflazione su un livello inferiore ma prossimo al 2%, è stato ipotizzato un tasso di interesse reale di equilibrio del 2% in media ^[9]. La probabilità di raggiungere il limite inferiore effettivo in questa ipotesi era molto ridotta. Oggi, indicatori imperfetti del tasso reale di equilibrio, quali i tassi a termine reali su orizzonti lunghi, suggeriscono che sarebbe potuto scendere su livelli molto più bassi. In tale contesto, una crescita potenziale più elevata agevolerebbe la funzione di stabilizzazione della politica monetaria consentendo un aumento del tasso reale di equilibrio.

Il potenziale inutilizzato dell’area dell’euro

Per tutte queste ragioni le riforme strutturali intese a invertire la tendenza al ribasso della crescita potenziale sono di importanza vitale per l’area dell’euro; pertanto io credo, quale guardiano della moneta, che abbiamo un interesse legittimo a farne oggetto di dibattito. Dobbiamo però riconoscere che la debolezza degli andamenti di lungo periodo offre anche un’opportunità. Essendo molte economie lontane dalla frontiera delle migliori prassi, perlomeno in alcuni ambiti, i benefici delle riforme strutturali sono più facili da raggiungere e l’entità potenziale di tali benefici è maggiore.

Per citare qualche esempio, alcuni studi dell’OCSE suggeriscono che, perseguendo con impegno la convergenza verso le migliori prassi per i mercati del lavoro e dei beni e servizi, la politica tributaria e i sistemi pensionistici, in dieci anni il PIL pro capite aumenterebbe di circa l’11% in un paese medio dell’UE. Negli Stati Uniti, che partono da una posizione più favorevole, il beneficio risulterebbe inferiore al 5% ^[10].

Non è difficile comprendere perché le ricadute positive delle riforme potrebbero essere così significative nell’area dell’euro. Alti livelli di disoccupazione strutturale, sommati a un gran numero di lavoratori sottoccupati e scoraggiati, implicano un potenziale latente nelle nostre economie per uno shock positivo importante sull’offerta di lavoro (figura 5). Disponiamo anche del margine per un notevole recupero in termini di crescita della produttività. Tra il 2000 e il 2014 la produttività totale dei fattori è aumentata soltanto dell’1,5% nell’area dell’euro, aumento ben al di sotto del 10,9% registrato dagli Stati Uniti nello stesso periodo (figura 6).

Le misure suscettibili di determinare questo shock al rialzo sulla crescita potenziale non sono solo quelle incentrate sulla flessibilità di prezzo, ma includono, dal lato dell’offerta di lavoro, interventi che sostengano la ricerca di impiego per i disoccupati di lunga durata e opportunità di specializzazione per i lavoratori poco qualificati. E dal lato della produttività totale dei fattori comprendono le misure volte a incoraggiare la riallocazione delle risorse – che nell’area dell’euro potrebbero essere incisive date l’ampiezza e l’asimmetria della distribuzione tra le imprese meno produttive e quelle più produttive ^[11] (figura 7) – e gli interventi finalizzati ad accelerare la diffusione delle nuove tecnologie, ambito in cui l’area dell’euro registra nel complesso un certo ritardo rispetto agli Stati Uniti (figura 8).

Vi sarebbero molti altri esempi di questo genere. Tuttavia, il punto importante è che oggi nell’area dell’euro le riforme strutturali non mirano a realizzare limitate efficienze o benefici marginali, bensì a liberare il potenziale inutilizzato per conseguire livelli notevolmente più elevati di prodotto, occupazione e benessere. Nel contesto attuale ciò riveste importanza cruciale nel far sì che la ripresa congiunturale in atto si rafforzi e assuma carattere strutturale.

Le riforme strutturali in un contesto di debolezza della domanda

Il dibattito sull’importanza delle riforme strutturali porta, in linea di principio, a una sola conclusione: occorre vararle prima possibile.

Probabilmente la maggior parte di noi concorderebbe con questa valutazione in circostanze normali; il quadro è però complicato dal fatto che i tassi di interesse hanno raggiunto il limite inferiore effettivo, nonché dal protrarsi di una fragile situazione congiunturale. In particolare, alcuni si chiedono se non sia controproducente realizzare le riforme strutturali in un contesto economico ancora debole, poiché l’ulteriore calo della domanda a breve termine che seguirebbe sarebbe di ostacolo al conseguimento del nostro mandato.

Secondo una delle argomentazioni avanzate in proposito, le riforme da un lato determinerebbero un aumento credibile dell’offerta aggregata, ma dall’altro eserciterebbero una pressione al ribasso sulle aspettative di inflazione. E non essendo possibile ridurre i tassi di interesse nominali perché la politica monetaria è al limite inferiore, finirebbero per aumentare i tassi reali, dando luogo a effetti recessivi di breve periodo ^[12].

Un altro argomento a sostegno di un rinvio delle riforme strutturali riguarda i loro effetti di breve termine sull’occupazione. L’idea è che, se attuate al punto di minimo del ciclo o in una fase prematura della ripresa, le riforme rischierebbero di aggravare l’insicurezza per il posto di lavoro; ciò a sua volta potrebbe determinare un incremento del risparmio precauzionale e, pertanto, deprimere i consumi. Inoltre, fattori come la debolezza del mercato delle abitazioni acuirebbero questi effetti ostacolando la mobilità geografica e la riallocazione delle risorse ^[13].

Questi timori hanno un certo fondamento empirico. Secondo alcuni studi le riforme tese ad accrescere la flessibilità dell’occupazione attraverso, ad esempio, la riduzione delle tutele del lavoro hanno una maggiore probabilità di comprimere la domanda durante le fasi recessive ^[14]. Escludo però che tali motivazioni siano sufficienti a rimandare del tutto le riforme strutturali.

Questo perché gli effetti delle riforme strutturali nel breve periodo non dipendono soltanto dalla tempistica degli interventi ma anche dal modo in cui vengono attuati, ossia dalla loro credibilità, tipologia e interazione con le misure varate in altri settori. Se ben congegnate rispetto a questi parametri, le riforme strutturali possono di fatto avere un impatto sostanzialmente neutro, se non positivo, sulla domanda di breve termine, persino in condizioni di congiuntura avversa.

Credibilità delle riforme

In primo luogo, riforme credibili migliorano il clima di fiducia e quindi esercitano sulla domanda di breve periodo effetti positivi che possono più che compensare le eventuali ricadute negative sull’inflazione derivanti dall’aumento dell’offerta.

Dal punto di vista delle imprese, uno spostamento verso l’alto della crescita potenziale comporta infatti un incremento degli utili attesi e della redditività futura, aspetti che a loro volta dovrebbero incoraggiarle ad anticipare a oggi gli investimenti. E ricordiamo che gli investimenti hanno il duplice effetto di accrescere l’offerta in futuro e la domanda nell’immediato. È dunque impossibile ravvisare in essi un ostacolo al nostro obiettivo di politica monetaria.

Un ragionamento simile si applica alle famiglie e ai loro redditi nel ciclo di vita. Le riforme che rafforzano le aspettative sui redditi nel ciclo vitale dovrebbero offrire un sostegno istantaneo ai consumi correnti. Per citare un solo esempio, l’allungamento dell’età pensionabile dovrebbe indurre un aumento non solo dell’offerta a medio termine (in quanto amplia la popolazione attiva) ma anche della domanda di breve periodo, limitando le esigenze di risparmio precauzionale in vista del pensionamento.

Ma la velocità con cui questi effetti positivi si concretizzano dipende in misura notevole dalla credibilità delle riforme. Se sussistono incertezze sul calendario di attuazione degli interventi, o sulla determinazione a proseguirli dei governi successivi, occorrerà più tempo perché imprese e famiglie correggano le proprie aspettative e i benefici si avvertiranno più tardi ^[15]. Inoltre, se le riforme non sono giudicate sostenibili rispetto a un ampio ventaglio di condizioni – come nel caso di una riforma pensionistica impraticabile nel più lungo periodo – gli operatori esiteranno ad adeguare subito i propri comportamenti, prevedendo il vanificarsi delle misure in futuro.

Con l’ausilio del nostro modello dell’economia dell’area dell’euro e mondiale (Euro Area and Global Economy, EAGLE) ^[16] abbiamo analizzato gli effetti prodotti in un paese dell’area di medie dimensioni da riforme credibili attuate tempestivamente ^[17] (simulando nello specifico una riforma strutturale del settore dei servizi); i benefici delle misure risultano chiaramente anticipati, anche ipotizzando una politica monetaria vincolata da tassi di interesse al limite inferiore (figura 11). Vi sono dunque forti motivazioni a sostegno di un’attuazione determinata, credibile e coerente ^[18]. Fra l’altro, nel particolare contesto attuale questo approccio è ancor più determinante affinché le riforme esplichino benefici nel breve termine.

Dopo sette anni di crisi costellati di false partenze, imprese e famiglie sono diventate più restie ad assumere rischi economici; lo dimostra il fatto che, in questo arco di tempo, non solo le aspettative di crescita a medio termine formulate dai previsori hanno evidenziato uno spostamento verso il basso, ma si è anche ampliata la distribuzione dei risultati possibili (figura 9). La credibilità svolge un ruolo fondamentale in questo contesto di incertezze, poiché l’entità dei benefici delle riforme nel breve periodo dipende a maggior ragione dalla forza del segnale che esse trasmettono.

Tipologia delle riforme

Ma i vantaggi di breve termine possono essere amplificati al massimo anche scegliendo attentamente il tipo di riforme. Benché le riforme strutturali agiscano sull’economia secondo meccanismi indubbiamente complessi, le evidenze indicano che è possibile potenziarne i benefici nel breve periodo tramite interventi ben concepiti, programmati e combinati fra loro ^[19], privilegiando quelli in grado di comprimere al minimo i costi su questo orizzonte temporale.

Ad esempio, l’esperienza maturata dalla Germania durante la crisi suggerisce che le riforme incentrate su un aggiustamento lungo il margine intensivo (lavorate e salari) hanno meno probabilità di generare effetti negativi nel breve termine rispetto a quelle operanti sul margine estensivo (licenziamenti) ^[20]. Questa ipotesi trova riscontro in una ricerca condotta di recente dall’Eurosistema a livello micro, dalla quale emerge, per un campione più ampio di paesi, che durante la crisi le imprese con accordi di flessibilità a livello di stabilimento hanno ridotto il personale in misura minore rispetto a quelle vincolate da contratti collettivi accentrati, in parte perché avevano più possibilità di adeguare i salari alle condizioni economiche ^[21].

Inoltre, se intervengono in maniera mirata sugli attriti che frenano la domanda di investimenti, le riforme dovrebbero produrre effetti ampiamente positivi nel breve periodo, anche al punto di minimo del ciclo. Ad esempio, è ragionevole attendersi che le misure rivolte ai settori con una cospicua domanda latente, come i servizi professionali o il commercio al dettaglio, stimolino una rapida risposta degli investimenti ^[22]. Non a caso, le simulazioni elaborate con il modello EAGLE dimostrano che, nel breve periodo, i benefici di una riforma strutturale nel comparto dei servizi scaturiscono principalmente dalla forte reazione degli investimenti.

Analogamente, anche le riforme che riducono gli ostacoli ai nuovi investimenti derivanti da condizioni gravose per le imprese dovrebbero arrecare soprattutto vantaggi nel breve termine. Vi rientrano interventi quali l’alleggerimento degli obblighi amministrativi a carico delle giovani imprese o lo snellimento delle procedure di insolvenza, che accrescono il costo opportunità degli investimenti vincolando capitale per più anni di quanto ipotizzato inizialmente. In molti paesi dell’euro basterebbe un piccolo sforzo per raccogliere molti altri frutti su questo fronte (figura 10).

Dalle simulazioni con il modello EAGLE si evince inoltre che, se le riforme fossero opportunamente coordinate nell’intera area dell’euro, i benefici per un paese di medie dimensioni risulterebbero ulteriormente amplificati nel breve periodo, specie per quanto riguarda il contenimento delle spinte al ribasso sull’inflazione (figura 12). Ciò avvalora le mie precedenti osservazioni sulla necessità di una governance comune più solida delle riforme strutturali: tutti i paesi trarranno maggiore beneficio dalle riforme se le attueranno insieme. E queste conclusioni restano valide anche se si ipotizza un margine di manovra ristretto per la politica monetaria.

Interazione con le altre misure di politica economica

È importante sottolineare, tra l’altro, che in realtà oggi questa ipotesi risulta imprecisa nel caso dell’area dell’euro. Contrariamente a quanto emerge dai modelli in letteratura, i tassi di interesse al limite inferiore non rappresentano un vincolo per la politica monetaria. Credo invece che, come ho recentemente ribadito in un discorso a Washington, abbiamo dato prova negli ultimi mesi di quanto possa essere efficace la politica monetaria quando deve ricorrere a misure non convenzionali ^[23].

La differenza per gli effetti di breve periodo delle riforme è ben evidente nelle simulazioni elaborate con il modello EAGLE. Quando la politica monetaria è in grado di rispondere a shock inflazionistici negativi, l’impatto sull’inflazione al consumo è minimo (figura 13).

I vincoli riscontrabili negli ultimi anni nell’area dell’euro hanno interessato piuttosto la politica di bilancio, in seguito all’esclusione (o quasi esclusione) di alcuni paesi dai mercati. Dobbiamo però ricordare che in tali circostanze le riforme strutturali costituiscono di fatto un elemento fondamentale a sostegno della stabilizzazione dei conti pubblici. Nella misura in cui accrescono le aspettative di entrate pubbliche future, le riforme contribuiscono alla sostenibilità del debito sovrano e allentano i vincoli della disciplina di mercato, creando dunque un più ampio margine di manovra per gli interventi di bilancio.

In ogni modo, oggi la domanda è sorretta nel breve termine soprattutto dalla politica monetaria e l’intonazione delle politiche di bilancio è sostanzialmente neutra. Divengono quindi ancora meno convincenti gli argomenti a difesa del rinvio delle riforme strutturali. Qualsiasi riforma varata ora, infatti, godrà di una migliore interazione con le politiche di stabilizzazione macroeconomica. Mi spingerei anche oltre, fino ad affermare che in realtà il nostro attuale orientamento di politica monetaria rende auspicabile un’ accelerazione delle riforme strutturali poiché anticipa i loro effetti positivi dal lato della domanda.

Secondo la letteratura, ad esempio, il buon funzionamento del settore bancario è fondamentale per godere dei benefici delle riforme nel breve periodo, in quanto assicura il rapido afflusso dei fondi alle nuove opportunità di investimento che ne derivano ^[24]. In tale contesto, il livello dei nostri tassi di interesse e le nostre misure di allentamento creditizio, insieme alla valutazione approfondita dei bilanci bancari conclusa di recente, possono creare in combinazione le condizioni ideali per il buon esito delle riforme.

Questo pacchetto di misure, che porta i tassi di interesse reali ben al di sotto del tasso di crescita a medio termine, genera forti incentivi all’investimento sul lato dei prezzi. Migliorando poi la trasmissione dei tassi reali contenuti alle effettive condizioni di prestito, fa sì che il settore finanziario sia in grado di riallocare rapidamente i finanziamenti alle imprese che traggono il massimo vantaggio dagli incentivi.

In questo modo, la politica monetaria accomodante sostiene le riforme strutturali assicurando che i benefici sul piano degli investimenti e dell’occupazione si concretizzino più velocemente. Le riforme strutturali, da parte loro, sorreggono la politica economica riducendo l’incertezza sulle prospettive macro e microeconomiche future e liberando la domanda di investimenti latente generata da una politica accomodante.

Dovrebbe quindi essere chiaro che l’argomentazione secondo la quale la politica monetaria accomodante autorizzerebbe governi e parlamenti a rimandare gli interventi di riforma non è corretta. Direi invece che tale orientamento accomodante limita i costi sociali e politici delle riforme, poiché riduce i tempi necessari a che producano effetti positivi. Tutto ciò conferma la mia tesi principale: l’attuale contesto non giustifica di per sé il rinvio delle riforme.

Conclusioni

Vorrei ora concludere.

Le attuali prospettive economiche per l’area dell’euro sono favorevoli come non accadeva da sette lunghi anni. La politica monetaria si va trasmettendo all’economia. La crescita registra una ripresa e le aspettative di inflazione hanno recuperato rispetto ai livelli minimi raggiunti.

Ciò non significa affatto che le nostre sfide siano terminate; la sola ripresa ciclica non risolve tutti i problemi dell’Europa. Non elimina il debito eccessivo di alcune parti dell’Unione. Non elimina il livello elevato di disoccupazione strutturale che colpisce troppi paesi. E non elimina la necessità di perfezionare l’assetto istituzionale della nostra unione monetaria.

La ripresa ciclica, tuttavia, è in grado di fornire condizioni quasi ottimali affinché i governi si impegnino in maniera più sistematica ad attuare le riforme strutturali che serviranno da ancoraggio per il ritorno alla crescita. La politica economia può ricondurre l’economia al suo potenziale. Le riforme strutturali possono innalzare quel potenziale. È la combinazione di queste politiche di domanda e offerta che assicurerà stabilità e prosperità durature.