1 Общ преглед

Постъпващите данни показват влошаване на перспективите за растеж в еврозоната, но стимулирано от потреблението възстановяване остава основният сценарий. През първата половина на 2024 г. растежът се възстанови с принос от страна на нетната търговия. Последните показатели сочат, че той ще продължи в краткосрочен план, но с по-нисък темп от предвижданото в прогнозите на експертите на Евросистемата от юни 2024 г. Реалният разполагаем доход би трябвало да продължи да се увеличава, подпомаган от стабилен растеж на заплатите. Наред с постепенно нарастване на доверието това ще подпомогне стимулираното от потреблението възстановяване. Стимулът от страна на потреблението обаче е малко по-слаб от предвидения в прогнозите от юни и според постъпващите данни и последните проучвания доверието на потребителите е все още слабо, а спестовните намерения на домакинствата – значителни. Актуалните данни за бизнес инвестициите също сочат по-слаба инерция на растежа. Въпреки това вътрешното търсене ще бъде подпомагано от отзвучаването на въздействието на предишното затягане на паричната политика и от предполагаемото по-нататъшно облекчаване на условията за финансиране в съответствие с пазарните очаквания за бъдещото развитие на лихвените проценти. Освен това прогнозираното нарастване на външното търсене подкрепя перспективата за износа на еврозоната. Очакванията са пазарът на труда да остане устойчив, а темпът на безработица да се задържи на безпрецедентно ниски равнища. Очаква се производителността да се повиши през прогнозния период с отзвучаването на някои циклични фактори, които неотдавна отслабваха растежа ѝ. Като цяло се предвижда средният годишен прираст на реалния БВП да бъде 0,8% през 2024 г. и да достигне 1,3% през 2025 г. и 1,5% през 2026 г. В сравнение с прогнозите от юни перспективата за растежа на БВП е ревизирана незначително надолу за всяка година от прогнозния период.^[1]

След като неотдавна общата инфлация отслабна, се прогнозира, че тя ще нарасне в известна степен през последното тримесечие на годината, а след това до края на 2025 г. ще продължи да спада към целевото равнище. Очакваното увеличение в краткосрочен план е до голяма степен в резултат от енергийни базови ефекти. В средносрочен план енергийната инфлация би трябвало да се установи на ниски положителни равнища предвид пазарните очаквания за енергийните суровини и цените на едро и планираните фискални мерки, свързани с изменението на климата. Инфлацията на цените на храните спадна значително през последните тримесечия с отслабването на натиска по веригата поради по-ниските цени на енергийните и хранителните суровини. Очаква се инфлацията на цените на храните да остане в общи линии без промяна и след края на 2025 г. да намалее още. Според прогнозите ХИПЦ инфлацията без компонентите енергоносители и храни ще се задържи над нивото на общата инфлация през почти целия прогнозен период, но процесът на дезинфлация при нея ще продължи. Инфлацията при услугите остана устойчиво висока през последните месеци. Все пак по-късно през прогнозния период се очаква постепенен спад, като прирастът на заплатите и натискът от страна на други разходи ще отслабнат, докато забавеното въздействие от затягането на паричната политика в предходния период продължава да намира отражение в потребителските цени. През последните тримесечия растежът на номиналните заплати започна да спада от високите си равнища с по-бърз темп от прогнозираното. През следващите години се очаква прирастът на заплатите постепенно да се забавя още с отслабването на възходящите въздействия от натиска, свързан с мерките за компенсиране на инфлацията, в условията на затегнат пазар на труда. Възобновено нарастване на производителността би трябвало да допринесе за отслабване на натиска от страна на разходите за труд. Освен това прирастът на печалбата се понижи значително и ще осигурява частичен буфер срещу пренасянето на разходите за труд върху цените, особено в краткосрочен план. Като цяло се очаква средногодишната обща ХИПЦ инфлация да намалее от 5,4% през 2023 г. до 2,5% през 2024 г,. 2,2% през 2025 г. и 1,9% през 2026 г. В сравнение с прогнозите от юни 2024 г. перспективата за ХИПЦ инфлацията остава непроменена. През последните месеци ХИПЦ инфлацията без компонентите енергоносители и храни беше малко по-висока от очакваното, което доведе до лека възходяща корекция за 2024 г. и 2025 г.

2 Международна среда

Краткосрочната инерция на световния икономически растеж остава като цяло положителна, но неблагоприятните фактори се засилиха.^[2] Растежът в глобален мащаб без еврозоната беше малко по-слаб през второто тримесечие на годината отколкото през първото, но като цяло в съответствие с прогнозите на експертите от юни 2024 г. Макар че прогнозата за растежа е той да остане стабилен през третото тримесечие, според постъпващите данни производственият цикъл се забавя на фона на все още рестриктивна парична политика. Същевременно проучванията сочат стабилно нарастване на активността в сектора на услугите в световен мащаб. Тези данни, засиленото геополитическо напрежение и наблюдаваната напоследък волатилност на финансовите пазари показват, че са се засилили неблагоприятните фактори за растежа в краткосрочен план.

В средносрочен план се очаква глобалният растеж да се засилва с умерен темп, в общи линии без промяна в сравнение с прогнозите от юни. След увеличение с 3,5% през 2023 г. се очаква реалният БВП в световен мащаб да нарасне с 3,4% през 2024 г. и 2025 г. и с 3,3% през 2026 г. Той е ревизиран леко нагоре и за трите години в сравнение с прогнозите от юни (Таблица 2). Това отразява малко по-силен растеж през 2024 г. на големи възникващи пазари като Китай и Русия, както и по-висок растеж в САЩ и Обединеното кралство през 2025 г. и 2026 г. При икономиката на САЩ той е свързан с положителното влияние на по-силна от очакваното нетна миграция и обещанията на двамата кандидати за президент да удължат данъчните облекчения от 2017 г. за домакинствата с по-ниски доходи. Въздействието на тези фактори не беше включено в базовата прогноза от юни. Настоящите базови прогнози за икономиката на САЩ продължават да предвиждат плавно забавяне, което се потвърждава от постепенното охлаждане на пазара на труда и все така стабилното частно потребление. Малко по-високият растеж в икономиката на Обединеното кралство е в резултат на по-голямо от очакваното увеличение на реалните заплати през второто тримесечие на тази година и по-положителното им въздействие върху частното потребление през останалата част от прогнозния период.

Прогнозира се световната търговия да се възстанови през тази година и да нараства още в синхрон с икономическата активност в глобален мащаб през останалата част от прогнозния период. След период на слаб растеж световната търговия се възстанови в края на годината. През второто тримесечие концентрирането на вноса в развитите икономики в началото на периода допринесе за това възстановяване. Месечните данни за търговията сочат, че предприятията са попълнили запасите си за коледните празници близо шест седмици по-рано от обикновено. Това вероятно отразява опасения от нови затруднения при доставките и напрежение в търговията предвид задълбочаващите се геополитически рискове. Присъщата нестабилност на данните за световната търговия се запазва и не се очаква този силен прираст да продължи в краткосрочен план предвид отминаването на ефекта от концентрирането на вноса в началото на периода.^[3] Външното търсене към еврозоната се очаква да се увеличи с 2,5% през 2024 г., 3,4% през 2025 г. и 3,3% през 2026 г. Растежът е ревизиран нагоре за тази година, поради по-добри предишни резултати. За останалата част от прогнозния период той остава сходен с този от прогнозите от юни.

Прогнозира се инфлацията в световен мащаб да намалее, a прирастът на износните цени на конкурентите на еврозоната би трябвало да бъде стабилен през прогнозния период. Прогнозира се световната обща инфлация според индекса на потребителските цени (ИПЦ) да намалее от 4,2% през 2024 г. до 3,3% през 2025 г. и 2,8% през 2026 г. вследствие на рестриктивната парична политика в големите икономики и отслабващото въздействие на предишни шокове в предлагането. В сравнение с прогнозите от юни профилът на инфлацията в световен план е променен незначително. Нарастването на цените на износа на конкурентите на еврозоната (в национални валути и на годишна база) стана положително през 2024 г., след като отмина въздействието от предишни спадове на цените на суровините, както и от вътрешния и външния натиск по веригата. Това означава, че растежът на износните цени на конкурентите би трябвало да остане стабилен през прогнозния период, като цяло в съответствие с ретроспективната си средна стойност. Низходящата ревизия за 2025 г. и 2026 г. спрямо прогнозите от юни отразява малко по-силна прогнозна дезинфлация на износните цени в някои големи икономики, например Обединеното кралство.

3 Реална икономика

След в общи линии нулев или слаб растеж през цялата 2023 г. икономическата активност в еврозоната започна да се възстановява през първата половина на 2024 г. (Графика 1).^[4] Според предварителната оценка на Евростат растежът от 0,3% на тримесечна база през първото тримесечие на 2024 г. се е запазил и през второто, но оценката за него впоследствие беше коригирана надолу до 0,2% след финализирането на прогнозите от септември. Резултатите за второто тримесечие бяха под очакваните в прогнозите от юни 2024 г. Това се дължи на по-ниския от очакваното растеж на частното потребление и инвестициите, както и на по-ниските запаси въпреки по-големия от прогнозираното принос на нетната търговия. Що се отнася до секторите, в промишлеността добавената стойност вероятно се е свила през второто тримесечие на 2024 г., а в сектора на услугите е продължила да нараства.

Графика 1

Прираст на реалния БВП на еврозоната

(процентно изменение на тримесечна база, сезонно и календарно изгладени тримесечни данни)

Очаква се прирастът на реалния БВП да се забави през втората половина на 2024 г. до стойности под предвидените в прогнозите от юни. По-слабата перспектива отразява все така ниското равнище на показателите от проучванията, свързани с икономическата активност, като индекса на мениджърите по продажби, и показателите за доверието на предприятията и потребителите от проучванията на Европейската комисия. Особено изявено беше отслабването при промишленото производство, като индексът на мениджърите по продажби за промишлената продукция за август беше 45,8. То e свързано главно със слабото търсене, като най-засегната е Германия. Същевременно изглежда, че активността в сектора на услугите нараства със стабилен темп, отчасти временно стимулирана от олимпийските игри в Париж. Това е отразено в индекса на мениджърите по продажби за услугите от 52,9 през август. Като цяло се очаква реалният БВП да нарасне с 0,2% през третото и четвъртото тримесечие, и в двата случая с 0,2 процентни пункта по-малко от предвиденото в прогнозите от юни.

В средносрочен план се очаква реалният БВП да нараства с темпове, сходни със средните в ретроспективен план, подкрепян от увеличаване на реалните доходи, засилване на външното търсене и отзвучаване на потискащото въздействие на паричната политика. Очаква се продължаващият растеж на реалния разполагаем доход да подпомага частното потребление, а то би трябвало да се превърне в основен двигател на растежа през втората половина на 2024 г., макар и в по-малка степен от предвиденото в прогнозите от юни. Въпреки наблюдаваните в момента значителни спестовни намерения разходите на домакинствата би трябвало да се повлияят благоприятно от устойчивия пазар на труда, постепенното засилване на доверието на потребителите и намаляващата несигурност. Прогнозата за бизнес инвестициите е те да останат слаби в краткосрочен план, отчасти поради засилената политическа несигурност. По-късно обаче се очаква възстановяване в резултат от приноса на вътрешното и външното търсене и от факта, че предходното затягане на паричната политика продължава да забавя растежа, но все по-малко. Прирастът на износа също се очаква да бъде стимулиран от външното търсене. Според прогнозите жилищните инвестиции ще се свият през 2024 г. и 2025 г., но след това ще се възстановят, подобно на профила в прогнозите от юни. Очаква се нормализирането на стоково-материалния цикъл да се отрази като цяло неутрално върху растежа през втората половина на 2024 г., след като в началото на годината имаше значително отрицателно въздействие. Въпреки очаквано затягане на фискалната политика през прогнозния период се очаква потреблението и инвестициите на сектор „Държавно управление“ да продължават да имат положителен принос за прираста на БВП.

Очаква се условията за финансиране, особено високите равнища на лихвените проценти, да продължат да оказват силно отрицателно въздействие върху растежа, който ще отслабва в хода на прогнозния период. Въздействието на затягането на паричната политика от декември 2021 г. до септември 2023 г., продължава да намира отражение в реалната икономика, засягайки перспективите за растежа, особено за 2024 г.^[5] След понижаването на основните лихвени проценти през юни тази година и въз основа на пазарните очаквания за бъдещето им развитие към крайната дата за прогнозите (Каре 1) се очаква отрицателното въздействие на паричната политика върху икономическия растеж да започне да отслабва постепенно през 2024 г. Въпреки че все още е налице значителна несигурност кога и с каква сила ще се прояви това отрицателно въздействие, то би трябвало в голяма степен да отмине до 2026 г.

В сравнение с прогнозите от юни 2024 г. прирастът на реалния БВП е ревизиран надолу с 0,1 процентни пункта за всяка година от прогнозния период (Таблица 3 и Графика 2). Ретроспективните данни за реалния БВП бяха ревизирани нагоре за втората половина на 2023 г., което означава по-голям пренос към 2024 г. Той обаче беше изцяло неутрализиран от низходящите ревизии за тримесечните темпове на растеж за 2024 г. Що се отнася до компонентите, частното потребление и инвестициите са ревизирани надолу за 2024 г. Въпреки че нетният износ е ревизиран нагоре (главно поради постъпващите данни), прирастът на износа през втората половина на 2024 г. е ревизиран надолу поради свързаните с конкурентоспособността проблеми. Низходящата ревизия за 2025 г. е единствено резултат от инерционни ефекти от корекциите за втората половина на 2024 г. За 2026 г. обаче промяната е свързана главно с низходяща корекция на растежа на частното потребление, която отразява малко по-слабо от предвиденото възстановяване на потреблението, както и известна низходяща ревизия на приноса на нетната търговия.

Графика 2

Прираст на реалния БВП на еврозоната – разбивка на основни компоненти на разходите

а) Прогнози – септември 2024 г.	б) Корекции спрямо прогнозите от юни 2024 г.
(годишно процентно изменение; принос в процентни пунктове)	(ревизии: процентни пунктове и принос в процентни пунктове)

Въпреки неотдавнашното отслабване на частното потребление все така се очаква то да бъде основният двигател на растежа в средносрочен план, подпомагано от стабилния прираст на компенсацията за труд вследствие на увеличаващите се заплати и намаляващата инфлация. През първата половина на годината прирастът на частното потребление не отговори на очакванията, тъй като изненадващо по-високите нетрудови доходи допринесоха за по-голямо от очакваното увеличаване на спестяванията спрямо прогнозите от юни. Растежът на разходите на домакинствата обаче би трябвало да се увеличи от годишен темп от около 0,8% през 2023–2024 г. до близо 1,5% през 2025–2026 г., което е значително над средната стойност от 1,2% от преди пандемията. Възстановяването се дължи на увеличаването на реалния разполагаем доход, главно в резултат от силния прираст на заплатите и стабилните, макар и намаляващи нетрудови доходи (особено от самостоятелна заетост и финансови активи). В средносрочен план се предвижда прирастът на реалните доходи да се забави с отминаващото наваксване на реалните заплати. Същевременно засилването на частното потребление би трябвало да бъде стимулирано от очаквано отслабване на несигурността през 2025–2026 г., което способства за спад на нормата за спестяване, докато разходите за потребление постепенно се нормализират. В сравнение с прогнозите от юни 2024 г. то е ревизирано надолу с 0,4 процентни пункта за 2024 г. Това отразява по-слаба от очакваното динамика за първите две тримесечия и по-бавно възстановяване след това, което се пренася и към 2025 г. Това води до низходяща корекция от 0,3 процентни пункта за 2025 г., което отразява и въздействието на малко по-умерен растеж на реалния разполагаем доход и очаквано по-бавно нормализиране на разходите на домакинствата. Това по-бавно нормализиране е и основният фактор, обуславящ низходящата ревизия с 0,1 процентни пункта за 2026 г. Тези корекции са в съзвучие с данните от проучването на Европейската комисия за очакванията на потребителите за спестяванията през следващите 12 месеца, които през последните тримесечия продължават да сочат повишение.

Предвижда се жилищните инвестиции да намалеят още през 2024 г. и след това бавно да се възстановяват през 2025 г. с постепенното отслабване на отрицателното въздействие от затягането на условията за финансиране и продължаващото увеличение на реалните доходи на домакинствата. Продължителното свиване на жилищните инвестиции вероятно се е запазило през второто тримесечие в резултат от трайното отслабване на търсенето на жилища, изострено допълнително от факта, че изтича значителен фискален стимул в Италия. Прогнозира се жилищните инвестиции да се възстановят едва от втората половина на 2025 г. благодарение на очаквано слабо понижение на лихвените проценти по ипотечните кредити и нарастващи доходи на домакинствата. Като цяло се очаква допълнителен значителен спад през 2024 г. с негативен пренос към годишния растеж през 2025 г. Предвижда се по-късно те да нараснат на годишна база през 2026 г., за първи път от 2022 г. насам.

Според прогнозите бизнес инвестициите ще нарастват с умерен, но увеличаващ се темп през прогнозния период в условия на все по-добро търсене, по-слабо отрицателно въздействие на условията за финансиране и повече екологосъобразни и цифрови инвестиции. Въпреки че в краткосрочен план се очаква повишената несигурност по отношение на политиките да доведе до известно отслабване на инвестициите, се прогнозира те да нарастват постепенно в съответствие с очакванията за засилване на вътрешното и външното търсене и по-добрите условия за печалба. През 2026 г. все по-слабото възпиращо въздействие на затягането на условията за финансиране, ефектите на стимулиране на частните инвестиции със средства по програмата „ЕС от ново поколение“ (NGEU) и частните фондове за насърчаване на екологосъобразните и цифровите инвестиции ще способстват за възстановяването. Във връзка с това през прогнозния период се предвижда растежът на външното финансиране на предприятията постепенно да нараства. Това се дължи на очаквано засилване на икономическата активност, прогнозирано понижение на лихвените проценти по банкови кредити, по-ниски прекомерни парични салда и по-добри баланси на предприятията.

След силния подем в растежа на износа от еврозоната през първото тримесечие на 2024 г. се очаква той да отбележи спад, след което да нараства слабо до ниско по ретроспективните стандарти равнище. Подемът през първото тримесечие се дължеше основно на износа на услуги, отчасти поради колебанията в данните за Ирландия. Ако обаче се абстрахираме от тях, според оценките през второто тримесечие общият прираст на износа се е забавил. Това отразява негативните сигнали от последните показатели от проучвания за поръчките за износ в секторите на промишленото производство и услугите.^[6] Краткосрочната перспектива за износа се е влошила поради лекото покачване на обменния курс на еврото и продължаващите проблеми с конкурентоспособността, задълбочени от малко по-високите цени на природния газ, въпреки незначителната възходяща ревизия на външното търсене. Всъщност факторите, които затрудняват конкурентоспособността на еврозоната, като например шокът в енергийните цени, и проблемите, свързани с ценовата и неценовата конкурентоспособност, продължават да възпират износа от еврозоната. Поради това постепенно възстановяване на растежа на износа се предвижда едва в началото на 2025 г., макар и с темп под средния в ретроспективен план. Вносът също се очаква да нараства със слаб темп в краткосрочен план след изненадващо неблагоприятните данни за вътрешните инвестиции. Предвижда се по-късно той да расте с малко по-бавен от дългосрочния темп. По принцип, след положителен принос на нетната търговия през първата половина на 2024 г., се очаква той да бъде в общи линии неутрален до края на прогнозния период (Графика 2). За 2024 г. той е ревизиран нагоре вследствие на ревизии на предишни данни, но за остатъка от периода е като цяло неревизиран.

Очаква се пазарът на труда да остане устойчив, въпреки че растежът на заетостта би трябвало да се забави в сравнение с последните години. През второто тримесечие на 2024 г. заетостта отбеляза прираст от 0,2% – малко по-висок от предвиденото. Очаква се през прогнозния период тя да нараства с доста слаб тримесечен темп от 0,1%. Предвижда се растежът на заетостта да отслабне на годишна база от 1,4% през 2023 г. до 0,8% през 2024 г., след което да се стабилизира на равнище от 0,4% през 2025 г. и 2026 г. Това включва лека низходяща ревизия от 0,1 процентни пункта за 2026 г. в сравнение с предишните прогнози. Тенденциите в заетостта (Графика 3) отразяват допускането, че постепенно ще отзвучат цикличните фактори, които до неотдавна подпомагаха заетостта повече от обичайното – като например значителен недостиг на работна ръка, висок растеж на печалбите, ниски реални заплати и стабилно нарастване на работната сила.^[7]

Графика 3

Заетост

(индекс, 2022 = 100)

Очаква се нарастването на производителността на труда да се ускори през прогнозния период. Предвид цикличните корекции в икономиката през прогнозния период и забавяне на силното преди нарастване на заетостта се очаква производителността да се засили. Въпреки това през второто тримесечие на 2024 г. прирастът на производителността (на наето лице) беше изненадващо по-слаб от предвиденото. В съпоставка с предишните прогнози той е ревизиран надолу за втората половина на 2024 г. в отражение на по-бавното циклично възстановяване. Прираст на производителността от 0,9% през 2025 г. и 1,1% през 2026 г. е относително силен – почти два пъти по–висок от ретроспективната средна стойност от 0,6% годишно за периода 2000–2019 г. Това обаче следва да се разглежда на фона на застоя в средногодишното ѝ нарастване от 0,3% в периода 2020–2023 г., довел до значително отрицателно отклонение между тренда и действителното равнище на производителност (Графика 4). Цикличните фактори, които неотдавна подпомагаха нарастването на заетостта, се очаква постепенно да отслабнат и това да доведе до циклично възстановяване на прираста на производителността. Все пак е възможно структурни фактори да ограничат неговия темп през 2025 г. и 2026 г. Такива са постепенното изместване на икономическата активност към сектора на услугите, цената на екологичния преход, по-продължително неблагоприятно въздействие от шока в енергийните цени, по-бавно от предвижданото въвеждане на най-иновативните технологии с изкуствен интелект и демографските промени, свързани със застаряването на населението и излизането в пенсия на някои групи от периода на подем на раждаемостта.

Графика 4

Производителност на труда на наето лице

а) Равнище на производителността на труда

(индекс, 2022 = 100)

б) Темп на растеж на производителността на труда

(годишно процентно изменение)

Очаква се равнището на безработица да остане сравнително стабилно (Графика 5). Според прогнозата то ще бъде средно 6,5% за всяка от годините в прогнозния период. Трендът на равнището на безработица е като цяло непроменен спрямо юнските прогнози, но за 2026 г. е ревизиран леко нагоре – с 0,2 процентни пункта, отчасти поради по-ниския растеж на заетостта през същата година и малко по-слабата перспектива за растежа.

Графика 5

Равнище на безработица

(процент от работната сила)

4 Фискална перспектива

Според оценките фискалната позиция на еврозоната ще се затегне през прогнозния период, особено през 2024 г., но в по-малка степен от предвиденото в юнските прогнози (Таблица 4). Смята се, че след лека възходяща ревизия за 2023 г. фискалната позиция ще се затегне значително през 2024 г., най-вече поради оттеглянето на голяма част от мерките за подкрепа, свързани енергията и инфлацията. Предвижда се затягането да продължи през 2025 г. и 2026 г., макар и с доста по-бавен темп. Това се дължи на по-нататъшно свиване на оставащите мерки за енергийна подкрепа, на увеличение на преките данъци и социалноосигурителните вноски и на по-бавно нарастване на фискалните трансфери. Те се компенсират частично от увеличение на потреблението на сектор „Държавно управление“ и на инвестициите. В сравнение с прогнозите от юни 2024 г. се предвижда по-малко затягане на фискалната позиция на еврозоната и дискреционните мерки на фискалната политика през периода 2024–2025 г. Това се дължи на допускането за по-слаба консолидация в някои държави, както и на удължаването и/или приемането на мерки за фискална подкрепа в няколко други държави в резултат от одобрените от правителствата проектобюджети за 2025 г. На този етап фискалните допускания все още са свързани със значителна несигурност до обявяването на бюджетните програми за 2025 г. в повечето държави от еврозоната и до въвеждането на преработената рамка на ЕС за икономическо управление.

Бюджетното салдо на еврозоната се очаква да се подобри през прогнозния период, макар и в по-малка степен в сравнение с юнските прогнози, но съотношението на дълга се предвижда да се повиши. Прогнозира се дефицитът на еврозоната да намалява, спадайки до референтната стойност от 3% от БВП през 2026 г. Това се дължи главно на по-нисък циклично изгладен първичен дефицит през целия прогнозен период и особено през 2024 г., който се очаква да надхвърли увеличението при лихвените плащания. Очаква се цикличният компонент да остане в общи линии непроменен. В сравнение с юнските прогнози бюджетното салдо е ревизирано надолу за целия прогнозен период, което отразява главно описаната по-горе промяна в дискреционните мерки на фискалната политика и негативни структурни ефекти. Тези ефекти са свързани с низходяща ревизия на данъчни бази, като например компенсацията на наетите лица и номиналното частно потребление. Очаква се съотношението дълг/БВП в еврозоната да се увеличава през прогнозния период, като продължаващите (макар и намаляващи) първични дефицити и положителните корекции на дефицита и дълга неутрализират изцяло благоприятния диференциал между лихвените проценти и растежа. В сравнение с прогнозите от юни съотношението дълг/БВП е ревизирано нагоре поради по-значителните първични дефицити и малко по-големите диференциали между лихвените проценти и растежа.

5 Цени и разходи

Очаква се общата ХИПЦ инфлация леко да се увеличи през последното тримесечие на 2024 г., след което да спадне до 2,2% през 2025 г. и 1,9% през 2026 г. (Графика 6). Предвижда се общата ХИПЦ инфлация да отбележи спад през септември, а до края на годината отново да се увеличи, главно вследствие на базови ефекти при енергийните цени, след което да започне отново да намалява. Очаква се ХИПЦ инфлацията без компонентите енергоносители и храни да остане без съществена промяна до края на 2024 г. на равнище около 3%, а впоследствие в началото на 2025 г. да започне спад, обусловен от компонента на услугите. Като цяло това означава при общата инфлация да продължи тенденцията на бавна дезинфлация. Все така се очаква тя да достигне целевото равнище от 2% през четвъртото тримесечие на 2025 г. в съответствие с прогнозите от юни 2024 г.

Графика 6

ХИПЦ инфлация в еврозоната

(годишно процентно изменение)

След известна нестабилност през идните тримесечия се очаква инфлацията на енергоносителите да бъде ниска в средносрочен план. Очаква се през третото тримесечие на 2024 г. енергийната инфлация да достигне отново отрицателни стойности, а до края на годината те да станат отново положителни, главно вследствие на базови ефекти при горивата. Очаква се също така известно вариране на нейните нива през първата половина на 2025 г., включително увеличение през януари във връзка с оттеглянето на някои все още действащи фискални мерки, свързани с енергията^[8]. Предвижда се цялостната инфлация на горивата да остане отрицателна за прогнозния период поради низходящата крива на петролните фючърси. Това се неутрализира донякъде от положителната инфлация на природния газ и електроенергията, включваща някои възходящи въздействия от страна на свързани с климата фискални мерки. Като цяло прогнозата е енергийната инфлация да бъде слаба и практически да не допринася за общата ХИПЦ инфлация през 2025 г. и 2026 г. (Графика 7, панел „а“ и Графика 8).

Очаква се инфлацията на храните да остане в общи линии непроменена в краткосрочен план, а впоследствие леко да намалее поради слаба динамика на факторите на производство (Графика 7, панел „б“). Инфлацията на храните постепенно спадна до 2,3% през юли, главно в резултат от отслабване на натиска по веригата с отзвучаването на въздействието от предишни шокове в цените на енергийните и хранителните суровини. Очаква се тя леко да се увеличи към края на 2024 г. През първите три тримесечия на 2025 г. се прогнозира да остане на непроменено равнище около 2,5%, поддържано от инфлацията на преработените храни. След това се предвижда да намалее до средно 2,1% през 2026 г., отчасти в отражение на допускането за слаба динамика на цените на хранителните суровини.

Графика 7

Перспектива за инфлацията на енергоносителите и храните в ХИПЦ

a) Енергоносители в ХИПЦ	б) Храни в ХИПЦ
(годишно процентно изменение)	(годишно процентно изменение)

Графика 8

ХИПЦ инфлация в еврозоната – разбивка на основни компоненти

(годишно процентно изменение; принос в процентни пунктове)

Очаква се ХИПЦ инфлацията без компонентите енергоносители и храни да отслабва в хода на прогнозния период, достигайки средна стойност от 2,0% през 2026 г. (Графика 9). Нейният спад до средата на 2024 г. беше обусловен главно от забавящия се растеж на цените на неенергийните промишлени стоки. Очаква се обаче инфлацията на тези цени да отбележи известно покачване към края на годината. Инфлацията при услугите е по-трайна. През първата половина на 2024 г. тя остана практически без промяна на равнище около 4%. Очаква се тази тенденция да се задържи до края на годината. Прогнозира се ХИПЦ инфлацията без компонентите енергоносители и храни да се забави през 2025 г. и 2026 г. вследствие на постепенно понижаване на инфлацията на услугите, обусловено от отзвучаване на ефектите от отварянето на икономиката след пандемията и на отслабване в даден момент на натиска от страна на разходите за труд, като същевременно се очаква инфлацията на стоките да се задържи като цяло около ретроспективните си стойности. В по-общ план процесът на дезинфлация, свързан с ХИПЦ инфлацията без компонентите енергоносители и храни, произтича от продължаващото низходящо въздействие от отслабващи косвени ефекти от предишни шокове в енергийните цени, както и от низходящо въздействие от затягането на паричната политика, което продължава да намира отражение, включително и чрез по-слабо нарастване на заплатите.

Графика 9

ХИПЦ инфлация без компонентите енергоносители и храни в еврозоната

(годишно процентно изменение)

В сравнение с прогнозите от юни 2024 г. перспективата за общата ХИПЦ инфлация остава неревизирана (Графика 10). За 2024 г. възходящата ревизия на ХИПЦ инфлацията без компонентите енергоносители и храни се компенсира от низходяща ревизия при енергоносителите и храните. Възходящата ревизия на ХИПЦ инфлацията без компонентите енергоносители и храни през 2024 г. и 2025 г. се дължи главно на изненадващи данни през последните месеци поради по-високите стойности на инфлацията на услугите в ХИПЦ. От втората половина на 2025 г. профилът на ХИПЦ инфлацията без компонентите енергоносители и храни на тримесечна основа е ревизиран незначително надолу. Това съответства на низходящата ревизия на реалния БВП и заплатите, както и на низходящото въздействие от покачването на обменния курс на еврото, което частично се компенсира от косвени ефекти от по-високи допускания за цените на природния газ. Низходящата ревизия на ХИПЦ инфлацията на храните за целия прогнозен период се дължи главно на по-ниски от очакваното актуални данни и на по-ниски допускания за цените на хранителните суровини. По-нататък през прогнозния период инфлацията на енергоносителите е ревизирана нагоре в съответствие с възходящата ревизия на допусканията за цените на едро на природния газ и електроенергията (Каре 1).

Графика 10

Ревизии на прогнозата за инфлацията в съпоставка с прогнозите от юни 2024 г.

(процентни пунктове)

Прогнозира се прирастът на номиналните заплати постепенно да намалява, но да остане висок, давайки възможност на реалните заплати да се върнат бързо към равнището от преди скока на инфлацията (Графика 11). Прирастът на компенсацията на наето лице беше 4,7% през първото тримесечие на 2024 г. и според оценките е намалял още до 4,6% през второто тримесечие (0,5 процентни пункта под очакваното в юнските прогнози).^[9] Предвижда се той да продължи да спада през втората половина на годината до средно 4,5% за 2024 г. и да намалява още в хода на прогнозния период. Предвижда се все пак да остане повишен спрямо ретроспективните си равнища поради все още затегнатите условия на пазарите на труда и продължаващите мерки за компенсиране на инфлацията. Очаква се договорените заплати леко да се увеличат до края на 2024 г., след което постепенно да се забавят в синхрон с понижението на инфлацията. За 2026 г. се прогнозира нарастване на компенсацията на наето лице в размер на 3,2% – темп, който леко надвишава сбора на очаквания растеж на производителността и ХИПЦ инфлацията. В сравнение с прогнозите от юни 2024 г. прирастът на компенсацията на наето лице е ревизиран надолу с 0,3 процентни пункта за 2024 г. поради изненадващите данни през първата половина на годината. В съответствие с юнските прогнози се очаква през третото тримесечие на 2024 г. реалните заплати да се върнат към равнището си от началото на 2022 г., а скоро след това – към равнището от началото на 2021 г.

Графика 11

Компенсация на наето лице

(годишно процентно изменение)

Очаква се нарастването на разходите за труд на единица продукция да се забави осезаемо. Прирастът на разходите за труд на единица продукция вече намаля от безпрецедентно високата си стойност през 2023 г. до очаквани 4,7% през второто тримесечие на 2024 г.^[10] Предвижда се той да отбележи по-нататъшен, и то рязък спад до 2,1% през 2026 г. Това отразява прогнозираното нарастване на производителността на труда, съчетано с по-бавно увеличение на заплатите. Въпреки това растежът на разходите за труд на единица продукция ще остане осезаемо над средното си равнище от преди пандемията – 1,5%. В сравнение с прогнозите от юни 2024 г. прирастът на разходите за труд на единица продукция е ревизиран надолу с 0,2 процентни пункта за 2024 г. и нагоре с 0,1 процентни пункта за 2025 г. поради ревизиите на компенсацията на наето лице, съчетани през 2025 г. с малко по-нисък растеж на производителността.

Вътрешният ценови натиск, измерен чрез нарастването на дефлатора на БВП, се очаква да продължи да отслабва, като първоначално прирастът на печалбата ще служи като буфер срещу силния натиск от страна на разходите за труд. Предвижда се впоследствие той да се възстанови (Графика 12). Годишният темп на прираст на дефлатора на БВП се понижи рязко през последните тримесечия до 3,2% през второто тримесечие на 2024 г.^[11] Очаква се той да продължи да намалява през цялата 2024 г., достигайки средно 3,1% за годината, а след това да отслабва по-постепенно до средно 2,0% през 2026 г. Растежът на печалбата на единица продукция достигна върхова стойност в края на 2022 г., а през второто тримесечие на 2024 г. стана отрицателен.^[12] Очаква се той да остане под нивото на растежа на разходите за труд на единица продукция през цялата 2024 г., което означава, че нормите на печалба изпълняват ролята на буфер на сравнително силния растеж на разходите за труд. Тъй като растежът на разходите за труд на единица продукция отслабва, а този на разходите за други фактори на производство също остава сдържан, очаква се прирастът на печалбата на единица продукция да отбележи лек подем от 2025 г. нататък. За това допринася икономическото възстановяване и засилването на растежа на производителността. В сравнение с прогнозите от юни 2024 г. растежът на дефлатора на БВП е ревизиран надолу за 2024 г., но остава непроменен за 2025 г. и 2026 г. Печалбата на единица продукция е ревизирана леко нагоре за 2024 г. и надолу с 0,3 процентни пункта за 2025 г. Това смекчава низходящата ревизия на разходите за труд на единица продукция през 2024 г. и незначителната възходяща ревизия през 2025 г.

Графика 12

Вътрешен ценови натиск

а) Дефлатор на БВП и неговите компоненти	б) Дефлатор на БВП и неговите компоненти – ревизии спрямо прогнозите от юни 2024 г.
(годишно процентно изменение; принос в процентни пунктове)	(принос в процентни пунктове)

След отрицателен годишен темп през 2024 г. инфлацията на цените на вноса се очаква да остане под 2% през по-късните години от прогнозния период. Предвижда се дефлаторът на вноса да се повиши от -2,8% през 2023 г. до -0,4% през 2024 г., 1,7% през 2025 г. и 1,8% през 2026 г. Той е ревизиран надолу за целия прогнозен период в синхрон с ревизиите на износните цени на конкурентите и лекото покачване на обменния курс на еврото, заложено в техническите допускания (Каре 1).

6 Сценарийни анализи и анализи на чувствителността

Алтернативни хипотези за цените на енергоносителите

Бъдещата динамика на цените на енергийните суровини остава много несигурна и алтернативни тенденции на цените на петрола и природния газ биха оказали значително въздействие върху перспективата за икономиката, особено за инфлацията. Докато експертните прогнози се основават на техническите допускания, представени в Каре 1, в този анализ на чувствителността се излагат алтернативни низходящи и възходящи хипотези, изведени от 25-ия и 75-ия перцентил на базираните на опции неутрални плътности за цените на петрола и природния газ^[13]. Алтернативните хипотези за цените на петрола са разпределени симетрично около базовата прогноза, отразявайки в общи линии балансирани рискове. За разлика от това разпределението при цените на природния газ свидетелства за възходящи рискове за техническите допускания (Графика 13). Това вероятно отразява неблагоприятни геополитически рискове предвид ескалацията на напрежението в Близкия изток и навлизането на украински войски на руска територия. Разглежда се и допускане за постоянна цена както за петрола, така и за природния газ. Във всеки от случаите се изчислява синтетичен индекс на цените на енергоносителите (среднопретеглена стойност на промените в цените на петрола и природния газ) и се оценява макроикономическото въздействие посредством модели на ЕЦБ и Евросистемата. Резултатите са представени в Таблица 6. Те показват като цяло по-силни възходящи, отколкото низходящи рискове за инфлацията и по-ограничени рискове за растежа на БВП.

Графика 13

Алтернативни допускания за енергийните цени

а) Допускане за цената на петрола

(щ.д./барел)

б) Допускане за цената на природния газ

(евро/мегаватчас)

Каре 2
Алтернативни сценарии за доверието на потребителите и последиците за икономиката

В този сценариен анализ се разглеждат рисковете за базовата прогноза от септември 2024 г., които произтичат от потенциални шокове в доверието на потребителите. В анализа се прави преглед на актуалните тенденции и с помощта на емпиричен модел се оценява как неочаквани промени в доверието на потребителите влияят върху решенията на домакинствата по отношение на потреблението, жилищните инвестиции и спестяванията. След това през призмата на модела ECB-BASE се изследват по-широките последици за икономическата активност и инфлацията в резултат от алтернативни решения за спестяванията и разходите, предизвикани от шокове в доверието.

В началото на войната на Русия срещу Украйна доверието на потребителите спадна рязко и оттогава е слабо, макар да отбеляза известно възстановяване. От началото на 2022 г. насам доверието на потребителите в еврозоната претърпя поредица от тежки икономически шокове, сред които рязък скок на енергийната и общата инфлация, енергично затягане на паричната политика и повишена несигурност. В резултат на това през септември 2022 г. то достигна най-ниската си точка (Графика А, панел „б“). След този първоначален рязък спад доверието на потребителите се възстановява през последните тримесечия, но остава под равнището си от преди войната. Наред с отзвучаването на благоприятните ефекти от възобновяването на икономическата активност това устойчиво ниско равнище на доверие на потребителите възпира изключително силното възстановяване след пандемията на потреблението и жилищните инвестиции и доведе по-скоро до повишаване на спестяванията (графика А, панел „а“).

Графика A

Частно потребление, жилищни инвестиции, норма на спестяване и доверие на потребителите от 2022 г. насам

а) Частно потребление, жилищни инвестиции и норма на спестяване	б) Доверие на потребителите и несигурност
(лява скала: годишно процентно изменение; дясна скала: дял от брутния разполагаем доход, процент)	(стандартизирано ниво)

Емпиричният модел показва, че неочаквани промени в доверието на потребителите имат съществени последици за частното потребление, жилищните инвестиции и нормата на спестяване. Оценява се структурен авторегресивен векторен модел по метода на Байес (SBVAR), като се използват данни за еврозоната от първото тримесечие на 1999 г. до четвъртото тримесечие на 2019 г. Включени са доверието на потребителите, частното потребление, жилищните инвестиции, лихвеният процент, реалният разполагаем доход и дефлаторът на частното потребление. В модела се прилага рекурсивна идентификационна схема, за да се установи въздействието на шоковете в доверието на потребителите.^[14] Въздействието на негативен шок в доверието на потребителите в размер на едно стандартно отклонение води до най-голям спад с около 0,8% на разполагаемия доход и 0,6% на частното потребление след около осем тримесечия. В резултат на това се получава нарастване на нормата на спестяване до върхова стойност с около 0,9 процентни пункта след шест тримесечия.^[15] Жилищните инвестиции също намаляват след неблагоприятен шок в доверието, като в най-ниската им точка спадът е с 1,2%, след около седем тримесечия. Тези резултати показват, че влошаване на доверието на потребителите трайно възпира разходите и инвестициите на домакинствата, като същевременно стимулира склонността им към спестяване, включително и поради предпазни съображения.

Графика Б

Оценъчно въздействие на шокове в доверието на потребителите върху реалния разполагаем доход, частното потребление и жилищните инвестиции

а) Реален разполагаем доход б) Частно потребление в) Жилищни инвестиции (отклонение от базовата прогноза в проценти) (отклонение от базовата прогноза в проценти) (отклонение от базовата прогноза в проценти)

Въз основа на емпиричните данни в модела ECB-BASE са въведени три алтернативни хипотези за нормата на спестяване и жилищните инвестиции, отразяващи различни шокове в доверието на потребителите, с цел да се оценят цялостните последици за икономическата активност и инфлацията.^[16],[17] В първия сценарий (по-ниско доверие) се допуска, че доверието на потребителите се влошава с едно стандартно отклонение през четвъртото тримесечие на 2024 г. и впоследствие остава слабо (Графика А, панел „б“). Такъв сценарий би могъл да бъде обусловен от нарастваща геополитическа несигурност и по-продължителни възпиращи ефекти от все още повишени разходи за финансиране. Този сценарий води до увеличение на нормата на спестяване над нивото от базовата прогноза от предпазни съображения, за целия остатък от прогнозния период. Съответно жилищните инвестиции намаляват, тъй като домакинствата приспособяват инвестиционните си решения към влошаващата се перспектива. За разлика от това във втория сценарий (по-високо доверие) се допуска по-бързо подобряване на доверието на потребителите в сравнение с базовата прогноза вследствие на положителен шок в размер на едно стандартно отклонение през четвъртото тримесечие на 2024 г. Такъв сценарий би могъл да бъде обусловен от по-благоприятни перспективи, свързани със забавяне на инфлацията, устойчиви пазари на труда, подем на реалните доходи и по-нататъшно отслабване на несигурността на потребителите. По-благоприятно доверие на потребителите води до по-ниска норма на спестяване, която към края на 2026 г. спада до равнището си от преди пандемията, както и до по-високи разходи и жилищни инвестиции. В третия сценарий (временно по-ниско доверие) се допуска, че доверието на потребителите спада първоначално с едно стандартно отклонение през четвъртото тримесечие на 2024 г., но след това се възстановява също с толкова през третото тримесечие на 2025 г. Вследствие на това нормата на спестяване първоначално се увеличава над нивото от базовата прогноза, а после постепенно се доближава до него след благоприятен шок в доверието през втората половина на 2025 г. (Графика В). Сценарият с по-ниско доверие води до растеж на реалния БВП с 0,3 и 0,6 процентни пункта под базовата прогноза съответно за 2025 г. и 2026 г., а реалното частно потребление спада с 0,4 процентни пункта през 2025 г. и 0,9 процентни пункта през 2026 г. спрямо базовата прогноза (Таблица А). Това е придружено от негативно въздействие върху прираста на заетостта в размер на 0,1 процентни пункта през 2025 г. и 0,2 процентни пункта през 2026 г. ХИПЦ инфлацията би била по-ниска с 0,1 процентни пункта през 2026 г. Сценарият на по-високо доверие предполага като цяло симетрично положително въздействие върху БВП, потреблението и инфлацията. Сценарият на временно по-ниско доверие предполага кумулативно отклонение на прираста на реалния БВП от базовата прогноза в размер на -0.1 процентни пункта за периода 2024–2026 г., като въздействието е по-голямо върху частното потребление, а върху инфлацията е незначително.

Графика В

Алтернативни хипотези за нормата на спестяване

(процент от разполагаемия доход)

Все още слабото понастоящем доверие на потребителите вероятно ще се отрази неблагоприятно върху решенията на домакинствата за разходи, инвестиции и спестявания в краткосрочен план. Въпреки това, ако не настъпят нови неблагоприятни шокове, доверието на потребителите в еврозоната вероятно ще продължи тенденцията си на постепенно възстановяване. Това е обусловено от отслабването на инфлацията, устойчивите пазари на труда, възстановяването на реалните доходи и намаляващата несигурност на потребителите. Успоредно с това потискащото въздействие от все още повишените разходи за финансиране вероятно ще продължи още известно време и ще забавя възстановяването на доверието на потребителите.

Таблица А

Въздействие на шокове в доверието на потребителите върху прираста на реалния БВП, ХИПЦ инфлацията и частното потребление

(отклонение в процентни пунктове от базовата прогноза)

	Прираст на реалния БВП				Растеж на частното потребление				ХИПЦ инфлация
	2024	2025	2026	В кумулативно изражение	2024	2025	2026	В кумулативно изражение	2024	2025	2026	В кумулативно изражение
Сценарий 1: По-ниско доверие	0,0	-0,3	-0,6	-0,9	0,0	-0,4	-0,9	-1,4	0,0	0,0	-0,1	-0,1
Сценарий 2: По-високо доверие	0,0	0,3	0,5	0,9	0,0	0,4	0,9	1,4	0,0	0,0	0,1	0,1
Сценарий 3: Временно по-ниско доверие	0,0	-0,3	0,1	-0,1	0,0	-0,4	0,1	-0,3	0,0	0,0	0,0	0,0