Resumen

El crecimiento del PIB real se mantuvo inesperadamente lento en el cuarto trimestre de 2018, y los últimos indicadores apuntan a que la actividad será considerablemente más débil de lo previsto anteriormente también en el primer semestre de 2019. Aunque algunos factores temporales podrían haber contribuido a la desaceleración de la actividad durante los últimos meses de 2018, el empeoramiento generalizado de los indicadores de sentimiento económico en los distintos países y sectores en los últimos meses sugiere que también han influido otros factores adversos más persistentes y que el dinamismo cíclico subyacente es algo más débil de lo estimado anteriormente. A corto plazo, una combinación de incertidumbres globales (como amenazas de un aumento de medidas proteccionistas y la posibilidad de un Brexit desordenado) así como factores internos adversos en algunos países de la zona del euro podrían seguir lastrando la actividad de la zona del euro. A más largo plazo, el escenario base considera que estas dificultades internas y a escala mundial desaparecerán gradualmente y que los factores fundamentales que respaldan la expansión de la zona del euro siguen estando presentes en términos generales. Entre estos factores se incluyen, principalmente, la orientación muy acomodaticia de la política monetaria, el aumento de los salarios, una recuperación de la demanda externa y cierta relajación de las políticas fiscales. Dado que se espera que estos factores favorables se generalicen de forma gradual, se estima que el crecimiento del PIB real aumentará desde el 1,1 % en 2019 hasta el 1,6 % en 2020 y el 1,5 % en 2021. En comparación con las proyecciones de diciembre de 2018, el crecimiento del PIB real para 2019 se ha revisado a la baja en 0,6 puntos porcentuales. Se espera que la inflación medida por el IAPC siga descendiendo en 2019 y que aumente durante el resto del horizonte temporal contemplado en las proyecciones, hasta situarse en el 1,6 % en 2021. El descenso de la inflación medida por el IAPC en 2019 se debe a una acusada caída de su componente energético, que refleja la reciente bajada de los precios del petróleo. De acuerdo con las proyecciones, la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos repuntará gradualmente durante el horizonte temporal de las proyecciones, en un contexto de expansión económica continuada, aunque más moderada, y de tensiones en los mercados de trabajo. En comparación con las proyecciones de diciembre de 2018, la inflación medida por el IAPC se ha revisado a la baja durante todo el horizonte temporal considerado, como reflejo, principalmente, de una reciente evolución de los datos más débil de lo esperado, las perspectivas más moderadas de crecimiento económico y una revisión a la baja de los supuestos sobre los precios del petróleo^[1].

1 Economía real

El crecimiento se debilitó notablemente en el segundo semestre de 2018 y mostró una mayor divergencia entre los países de mayor tamaño de la zona del euro (véase el gráfico 1). La desaceleración del crecimiento del PIB real, desde el 0,4 % registrado en tasas intertrimestrales en el primer semestre de 2018 hasta el 0,2 % en el segundo semestre, está relacionada en parte con factores específicos que afectaron a la actividad. Entre los países de mayor tamaño de la zona del euro, este fue particularmente el caso de Alemania e Italia, que registraron descensos sustanciales de las tasas de crecimiento del PIB (desde tasas trimestrales del 0,4 % en el primer semestre de 2018 hasta un estancamiento en el segundo semestre del año en Alemania, y desde un 0,2 % hasta tasas negativas en los mismos períodos en Italia). En Alemania, la acusada desaceleración registrada en el segundo semestre de 2018 estuvo relacionada en parte con perturbaciones en el sector automovilístico, que se han mostrado más persistentes de lo esperado anteriormente, aunque también se debió a una debilidad más generalizada en los distintos sectores. En Italia, la incertidumbre, la volatilidad de los mercados financieros y el deterioro de la confianza empresarial tuvieron un impacto adverso creciente en la actividad económica. El ritmo del crecimiento intertrimestral del PIB en Francia y España durante el segundo semestre de 2018 fue ligeramente superior al observado en el primer semestre del año.

Con algunas excepciones, los últimos indicadores de sentimiento económico han mostrado un empeoramiento generalizado, debido a incertidumbres internas y globales, y a que el debilitamiento del dinamismo cíclico subyacente se ha producido antes de lo esperado. El indicador de sentimiento económico (ESI) de la Comisión Europea ha seguido descendiendo durante los últimos meses de forma generalizada en los distintos países y sectores de la zona del euro. Los índices industrial, de servicios y de confianza de los consumidores incluidos en el ESI, aunque se mantienen por encima de las medias históricas, han bajado hasta niveles observados por última vez a finales de 2016. Los índices de directores de compras también siguieron descendiendo durante los últimos meses, debido a que ha empeorado la valoración de nuevos pedidos exteriores y de los inventarios de existencias. Las sorpresas a la baja en los datos económicos han sido generalizadas y podrían reflejar un impacto de las incertidumbres mundiales más fuerte de lo esperado anteriormente —relacionadas, en particular, con las disputas comerciales globales y el Brexit— así como el efecto de las mencionadas incertidumbres en Italia y los posibles impactos adversos de las protestas en Francia. También podrían sugerir que el dinamismo cíclico subyacente se ha debilitado antes de lo esperado anteriormente, reconociendo la creciente madurez del ciclo de la economía de la zona del euro. Estos factores se reflejan en las revisiones a la baja del crecimiento del PIB real para los próximos trimestres.

A medio plazo, en el escenario base se asume una desaparición gradual de las dificultades globales e internas, lo que permitirá que los factores fundamentales que respaldan la expansión de la zona del euro recobren impulso (véase el cuadro 1). En particular, en el escenario base se asume que no se producirá una salida desordenada del Reino Unido de la Unión Europea y que el nivel actual de incertidumbre referida al comercio mundial y a las políticas internas de algunos países de la zona del euro se normalizará gradualmente. La desaparición de estas dificultades dejará paso a una serie de factores fundamentales favorables. Se espera que la orientación de la política monetaria del BCE siga siendo muy acomodaticia y que continúe transmitiéndose a la economía. El crédito al sector privado debería mantener su fortaleza, impulsado por unos tipos de interés bajos y por unas condiciones de financiación bancaria favorables tanto para los hogares como para las sociedades no financieras. El crecimiento del consumo privado y de la inversión residencial también debería beneficiarse del mayor aumento de los salarios y de la riqueza neta, así como del descenso del desempleo. Al mismo tiempo, la inversión empresarial continuará expandiéndose en un contexto de mayores beneficios, elevada utilización de la capacidad productiva y probable inversión en procesos que ahorren mano de obra en un entorno de creciente escasez de esta. Se espera que las exportaciones de la zona del euro se beneficien de la recuperación prevista de la demanda exterior de la zona del euro y de ganancias de la competitividad. Por último, se estima que la orientación de las políticas fiscales pasará de ser prácticamente neutra en 2018 a ser más expansiva durante todo el horizonte temporal de proyección (véase la sección 3).

No obstante, la desaparición de algunos vientos de cola frenará la recuperación del crecimiento económico durante el último semestre del horizonte temporal considerado. Los supuestos técnicos implican que las condiciones de financiación serán menos favorables con el paso del tiempo, aunque seguirán respaldando el crecimiento. Asimismo, tras varios años de sólido crecimiento, se espera que la tasa de crecimiento del empleo descienda ligeramente a medio plazo, debido principalmente al progresivo aumento de la escasez de mano de obra en algunos países.

La renta real disponible mantendrá su sólido dinamismo en 2019 y 2020, y se debilitará en 2021. Ello se debe al efecto de compensación de la evolución del crecimiento de la renta nominal disponible y la inflación de los precios de consumo en 2019 y 2020, aunque un menor crecimiento de la renta nominal y un ligero aumento de la inflación frenarán el crecimiento de la renta real en 2021. De acuerdo con las proyecciones, la contribución de los salarios brutos al crecimiento de la renta nominal disponible disminuirá ligeramente en 2019 (debido a un crecimiento más débil del empleo) y posteriormente se mantendrá en general estable (debido a que el mayor crecimiento esperado de los salarios nominales compensará una desaceleración adicional del aumento del empleo). Las rentas no procedentes del trabajo descendieron en el segundo semestre de 2018 y se proyecta que se recuperen gradualmente durante el horizonte contemplado, en consonancia, en términos generales, con los beneficios. Se espera que la contribución de las transferencias fiscales netas sea positiva en 2019, por primera vez desde 2010, debido a una combinación de recortes de impuestos directos y aumentos de las transferencias a los hogares, y que en 2020 y 2021 sea neutra en términos generales.

El consumo privado se recuperará a corto plazo, aunque es probable que su dinamismo se vea afectado por las incertidumbres existentes en algunos países. El consumo privado se ha desacelerado durante 2018. De cara al futuro, los niveles de confianza de los consumidores, que siguen siendo relativamente favorables, las mejoras adicionales esperadas en los mercados de trabajo y el aumento de la remuneración real por asalariado sugieren que el crecimiento del consumo será más sólido en los próximos trimestres, apoyado también por el efecto positivo de la relajación fiscal en algunos países. Al mismo tiempo, un impacto adverso persistente de las incertidumbres internas en algunos países de la zona del euro afectará negativamente al consumo durante los próximos trimestres.

El crecimiento del consumo privado debería verse respaldado a medio plazo por las favorables condiciones de financiación y por un aumento de la riqueza neta. Los tipos de interés del crédito bancario aumentarán moderadamente durante el período considerado. No obstante, la subida de dichos tipos tendrá un impacto limitado sobre los pagos brutos de intereses debido a los largos vencimientos de la deuda de los hogares y al porcentaje relativamente bajo de préstamos a tipo variable en los balances de los hogares. En consecuencia, pese a este incremento, se espera que los pagos brutos de intereses se mantengan en niveles bajos y continúen apoyando, por tanto, el consumo privado. Por otra parte, se proyecta que la riqueza neta se incrementará en torno a un 2,5 % en términos reales cada año durante el periodo comprendido entre 2019 y 2021, estimulada por la continuación de las considerables revalorizaciones de los activos inmobiliarios, que explican más de la mitad del incremento previsto. El aumento de la riqueza real neta debería respaldar el consumo, aunque el endeudamiento bruto de los hogares continúa en los niveles registrados antes del comienzo de la crisis financiera mundial.

Se espera que la expansión de la inversión residencial continúe, aunque a un ritmo más moderado. La confianza en el sector de la construcción y el aumento de los visados de obra nueva concedidos sugiere una expansión continuada de la inversión en vivienda en los próximos trimestres. No obstante, se prevé que el ritmo de esta expansión se ralentizará. Diversas encuestas sugieren también esta evolución más débil y muestran un descenso reciente en el porcentaje de hogares que planean realizar mejoras en su vivienda durante el próximo año. Dicha moderación podría producirse en parte debido a que se espera un ligero endurecimiento de las condiciones de financiación, pero también como resultado de las restricciones cada vez mayores de mano de obra en el sector de la construcción y de las tendencias demográficas adversas en muchos países.

La inversión empresarial seguirá recuperándose a lo largo del horizonte de proyección, aunque a un ritmo bastante moderado. Se estima que la inversión empresarial ha perdido cierto impulso en el segundo semestre de 2018. De cara al futuro, se espera que la inversión empresarial siga siendo bastante moderada en 2019, dado que las preocupaciones que persisten acerca de las políticas del comercio mundial, de un Brexit sin acuerdo y de una desaceleración brusca en China parecen haber tenido un efecto adverso creciente en la confianza empresarial en los distintos países. No obstante, en términos generales, se espera que diversos factores fundamentales sigan siendo favorables y respalden la inversión empresarial en la zona del euro: la utilización de la capacidad productiva del sector manufacturero sigue estando por encima de su media a largo plazo y un alto porcentaje de empresas de manufacturas han informado de que la falta de equipamiento constituye un factor que limita la producción; se espera que las condiciones de financiación sigan siendo favorables, aunque serán gradualmente más restrictivas durante el horizonte de proyección; se prevé un aumento de los beneficios, lo que se añade al considerable volumen de activos líquidos que las empresas han acumulado durante los últimos años; y las empresas podrían incrementar la inversión como una forma de compensar las restricciones de oferta de mano de obra.

Las exportaciones a países no pertenecientes a la zona del euro crecerán algo más rápido que la demanda exterior a corto plazo y al mismo ritmo que esta más adelante. Se estima que, tras registrar un descenso en el primer trimestre de 2018, las exportaciones a países no pertenecientes a la zona del euro se han recuperado gradualmente en el segundo y tercer trimestres y que han crecido a un ritmo más rápido que la demanda exterior en el cuarto trimestre. Los aumentos de cuota de mercado resultantes en el cuatro trimestre reflejan en parte factores de países específicos. A medida que estos factores vayan desapareciendo, y puesto que la demanda externa sigue mostrando un ritmo bastante lento en 2019, se espera que el crecimiento de las exportaciones a países no pertenecientes a la zona del euro siga siendo moderado a corto plazo, si bien será algo más rápido que el de la demanda externa durante 2019, lo que implica ligeros aumentos de la cuota de mercado. La fortaleza relativa de las exportaciones a países no pertenecientes a la zona del euro en comparación con la demanda externa a corto plazo refleja una mejora de la competitividad de los precios en los distintos países de la zona del euro, junto con una mayor normalización de las exportaciones de automóviles. A medio plazo, las exportaciones a países no pertenecientes a la zona del euro crecerán al mismo ritmo que la demanda exterior (véase el recuadro 2). Se estima que el ritmo de las importaciones procedentes de fuera de la zona del euro ha sido menor que el de las exportaciones en el cuarto trimestre de 2018, lo que implica una contribución positiva de la demanda exterior neta al crecimiento del PIB real. A más largo plazo, las importaciones procedentes de fuera de la zona del euro crecerán, en términos generales, al mismo ritmo que la demanda total (demanda interna más exportaciones). Dado que, de acuerdo con las proyecciones, las importaciones crecerán algo más rápido que las exportaciones, la contribución de la demanda exterior neta al crecimiento de la economía será ligeramente negativa en 2019 y neutra en términos generales durante el resto del horizonte temporal considerado.

El crecimiento del empleo descenderá debido al debilitamiento de la actividad y a la creciente escasez de mano de obra en algunos países. Las encuestas prospectivas sugieren un crecimiento moderado del empleo a corto plazo. Se espera que el crecimiento del empleo se vea frenado a corto plazo, principalmente por la acusada ralentización de la actividad. A medio plazo es probable que el crecimiento del empleo siga siendo moderado, dado que se espera que la oferta de mano de obra limite en mayor medida el crecimiento del empleo en algunos países y que se proyecta que la demanda de empleo se modere en línea con la desaceleración de la actividad.

El aumento de la población activa se moderará durante el horizonte temporal de las proyecciones. La población activa seguirá aumentando debido a la inmigración neta positiva de trabajadores proyectada, a la integración de los refugiados esperada y a los incrementos actuales de las tasas de participación. Sin embargo, el impacto de estos factores desaparecerá durante el horizonte de proyección y se prevé que aumente el efecto negativo del envejecimiento de la población en el crecimiento de la población activa, debido a que las cohortes de más edad que dejarán de formar parte de la población activa superarán en número a las cohortes más jóvenes que pasarán a integrarla.

Se espera que la tasa de desempleo se reduzca hasta el 7,5 % en 2021. Esta tasa se situó en el 7,9 % en el cuarto trimestre de 2018, el nivel más bajo observado desde el tercer trimestre de 2008. A más largo plazo, se prevé que el número de personas desempleadas descienda en torno a 0,9 millones hasta 12,9 millones antes del final del horizonte de proyección, hasta situarse en niveles ligeramente por encima de su nivel mínimo anterior a la crisis. Si bien se espera que la tasa de desempleo descienda en casi todos los países de la zona del euro durante el horizonte temporal de las proyecciones, se prevé que los niveles de los distintos países sigan mostrando diferencias sustanciales.

La productividad del trabajo se recuperará a lo largo del horizonte de proyección. Tras el fuerte dinamismo mostrado en 2017, la productividad del trabajo por persona ocupada descendió ligeramente en términos intertrimestrales durante 2018, debido al debilitamiento inesperado de la actividad y a cierta retención de mano de obra en respuesta a su escasez. En los últimos meses de 2019 se espera una aceleración moderada del crecimiento de la productividad en tasa intertrimestral, a medida que la actividad recupere impulso. A más largo plazo, la productividad laboral se incrementará a un ritmo similar al de su tasa media anterior a la crisis del 1,0 %^[4], respaldada por un aumento del número de horas trabajado por persona empleada y ciertas mejoras de la productividad total de los factores.

En comparación con las proyecciones de diciembre de 2018, el crecimiento del PIB real se ha revisado sustancialmente a la baja para 2019 y ligeramente para 2020. La considerable revisión a la baja del crecimiento del PIB real para 2019 obedece a la mayor debilidad de la evolución de los datos en el cuarto trimestre de 2018 y a una valoración menos favorable de las perspectivas a corto plazo, que reflejan un impacto adverso más persistente de factores específicos en algunos países de la zona del euro y una intensificación de las incertidumbres sobre las políticas a escala mundial. La proyección a medio plazo referida al crecimiento del PIB real se ha mantenido prácticamente sin variación, dado que el supuesto de desaparición gradual de los factores adversos mundiales e internos permitirá que la expansión recupere su impulso.

2 Precios y costes

Se espera que la inflación medida por el IAPC continúe descendiendo hasta el cuarto trimestre de 2019 y que repunte durante el resto del horizonte temporal contemplado en las proyecciones, hasta alcanzar el 1,6 % en 2021 (véase el gráfico 2). El descenso de la inflación general en 2019 corresponde principalmente a una disminución significativa en el componente energético de la inflación medida por el IAPC, debida a la fuerte caída de los precios del petróleo registrada recientemente y a los efectos de base a la baja relacionados con sus anteriores aumentos en 2018. En 2020 y 2021, se espera que los precios del componente energético del IAPC suban a tasas moderadas acordes con la curva relativamente plana de los futuros del petróleo. Se prevé que la inflación de los alimentos medida por el IAPC fluctúe en torno a tasas del 1,9 % durante el horizonte de proyección. La inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos seguirá una trayectoria gradualmente ascendente, y se situará en el 1,6 % en 2021. Se espera que el repunte de la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos se vea respaldado por la recuperación económica, más gradual pero continuada. Además, las tensiones en los mercados de trabajo favorecerán el crecimiento de los salarios, dando lugar a un aumento de las presiones de costes de origen interno. Asimismo, las subidas de los precios de las materias primas no energéticas y de los precios subyacentes a escala mundial impulsarán la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos.

El crecimiento de los salarios experimentará un ligero aumento adicional a lo largo del período analizado, debido a la continuación de las tensiones en los mercados de trabajo y al fin de la aplicación de las medidas que han contenido el crecimiento salarial en algunos países durante los últimos años. La remuneración por asalariado se incrementará desde el 2,2 % en 2018 hasta el 2,6 % en 2021. Al mismo tiempo, el crecimiento de los costes laborales unitarios descenderá ligeramente durante el horizonte de proyección, mientras que la productividad cobrará dinamismo. El principal factor determinante del repunte del crecimiento de los salarios es la mejora adicional prevista de las condiciones de los mercados de trabajo de la zona del euro durante el horizonte considerado, debido a tensiones cada vez mayores en algunas partes de la zona. Además del dinamismo cíclico, cabe esperar que el reciente aumento significativo de la inflación general contribuya a un repunte del crecimiento de los salarios en los países de la zona del euro en los que los procesos de formación de los salarios incluyen elementos retrospectivos. Asimismo, los efectos moderadores derivados de factores relacionados con la crisis, como la necesidad de contención salarial para recuperar competitividad de precios en algunos países o la moderación salarial embalsada resultante de las rigideces a la baja de los salarios nominales, deberían desaparecer paulatinamente a medida que la expansión económica continúe. Algunos países han introducido aumentos del salario mínimo que podrían transmitirse a la distribución salarial.

Se espera que los márgenes evolucionen más favorablemente durante el horizonte de proyección que en 2018. Los márgenes se han comprimido durante los últimos trimestres debido al acusado incremento de los costes laborales unitarios y la ralentización de la actividad económica que se ha traducido en una caída del crecimiento de la productividad. Además, los deterioros de la relación de intercambio, relacionados con los aumentos anteriores de los precios de petróleo, han lastrado la evolución de los márgenes. Ambos factores deberían perder importancia en los próximos trimestres a medida que la actividad económica y la productividad se recuperen, mientras que se espera que la relación de intercambio mejore debido a la reciente caída de los precios del petróleo.

Las presiones inflacionistas de origen externo disminuirán en 2019 y aumentarán moderadamente durante el resto del horizonte temporal contemplado. Se prevé que la tasa de crecimiento interanual del deflactor de las importaciones disminuya en 2019, en comparación con 2018, y que a partir de entonces aumente gradualmente. Este perfil está determinado en gran medida por los movimientos en los precios del petróleo, que impulsaron al alza los precios de las importaciones en 2018 y se espera que lastren su evolución en 2019. Al mismo tiempo, los precios de las materias primas no energéticas y las presiones inflacionistas subyacentes a escala mundial aumentarán y contribuirán al aumento gradual de los precios de las importaciones.

En comparación con las proyecciones de diciembre de 2018, las perspectivas de inflación medida por el IAPC se han revisado a la baja para todo el horizonte contemplado. La revisión a la baja de la inflación medida por el IAPC refleja principalmente el supuesto de unos precios del petróleo notablemente más bajos (en particular, en 2019 y 2020) y de una trayectoria más moderada de la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos. Por su parte, la revisión a la baja de la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos refleja el impacto de la bajada de los precios del petróleo debido a efectos indirectos, una evolución más débil de los últimos datos, unas perspectivas más moderadas para la actividad económica y una revisión, aunque limitada, de la intensidad de la transmisión de los salarios a los precios.

3 Perspectivas de las finanzas públicas

La orientación de las políticas fiscales en la zona del euro será prácticamente neutra en 2018 y será más laxa a partir de 2019. Esta orientación se mide como la variación del saldo primario ajustado de ciclo, excluidas las ayudas públicas al sector financiero. En 2019, la relajación de la orientación de las políticas fiscales es atribuible principalmente a las rebajas de los impuestos directos y de las cotizaciones sociales, así como al aumento del gasto público en algunos países. Para 2020, se prevé que continúe esta tendencia como consecuencia, principalmente de rebajas adicionales de los impuestos directos y de las cotizaciones sociales, un crecimiento del gasto aún bastante elevado y el aumento de las transferencias. Para 2021, el escenario base asume cierto grado de relajación debido fundamentalmente al crecimiento del gasto en algunos países.

El saldo presupuestario de la zona del euro se deteriorará en 2019 y se mantendrá prácticamente sin variación durante el resto del horizonte temporal considerado, mientras que la ratio de deuda continuará en una trayectoria descendente. El aumento del déficit público se debe a un deterioro del saldo primario ajustado de ciclo y se verá parcialmente compensado por un ligero descenso de los pagos por intereses, como resultado de la sustitución de deuda antigua de elevado coste por deuda nueva a tipos de interés más bajos. La trayectoria descendente de la ratio de deuda pública en relación con el PIB se verá respaldada por unos saldos primarios positivos y por un diferencial favorable entre tipos de interés y crecimiento.

Las perspectivas de déficit de la zona del euro se han deteriorado considerablemente en comparación con las proyecciones de diciembre de 2018, en particular para 2020 y 2021. El aumento del déficit presupuestario se debe a un saldo primario menos favorable y a una menor aportación de su componente cíclico, como reflejo del debilitamiento de las perspectivas macroeconómicas. La ratio de deuda en relación con el PIB será más elevada, debido principalmente al aumento del diferencial entre tipos de interés y crecimiento en 2019, como consecuencia de la revisión a la baja del crecimiento del PIB, y a unos saldos primarios más bajos.