1 Resumen

La actividad económica en la zona del euro se contrajo ligeramente en torno al cambio de año, pero se ha mantenido relativamente sólida frente a las importantes perturbaciones negativas de oferta que han afectado a la economía. Se espera que la economía vuelva a crecer en los próximos trimestres a medida que los precios de la energía se moderen, la demanda externa se fortalezca y los cuellos de botella en la oferta desaparezcan —lo que permitirá a las empresas seguir atendiendo sus abultadas carteras de pedidos pendientes—, y a medida que la incertidumbre, incluida la relacionada con las recientes tensiones del sector bancario, siga disminuyendo. Asimismo, se prevé una mejora de las rentas reales, respaldada por un sólido mercado de trabajo, en el que el desempleo alcanzará nuevos mínimos históricos. Aunque el endurecimiento de la política monetaria del BCE se transmitirá cada vez más a la economía real, se espera que el impacto moderador de unas condiciones de oferta del crédito más restrictivas sea limitado. Este endurecimiento, junto con la retirada gradual del apoyo fiscal, frenará el crecimiento económico a medio plazo. En conjunto, se espera que el crecimiento medio anual del PIB real se ralentice hasta el 0,9 % en 2023 (desde el 3,5 % de 2022) y que repunte hasta el 1,5 % en 2024 y el 1,6 % en 2025^[1]. En comparación con las proyecciones de los expertos del BCE de marzo de 2023, las perspectivas de crecimiento del PIB se han revisado a la baja en 0,1 puntos porcentuales para 2023 y 2024, debido principalmente al endurecimiento de las condiciones de financiación. El crecimiento del PIB en 2025 se mantiene sin cambios, ya que se espera que estos efectos se vean compensados en parte por el impacto del aumento de la renta real disponible y la menor incertidumbre.

La inflación medida por el Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC) se está mostrando más persistente de lo previsto anteriormente, pese a la caída de los precios de la energía y a la reducción de los cuellos de botella en la oferta. Dado que la tasa de variación de los precios de la energía será cada vez más negativa a lo largo de 2023 y la de los alimentos se moderará de forma acusada, se espera que la inflación general continúe descendiendo hasta situarse en torno al 3 % en el último trimestre del año. No obstante, se proyecta que la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, supere a la inflación general a corto plazo y que se mantenga por encima de esa tasa hasta principios de 2024, aunque siguiendo una senda gradual descendente a partir de la segunda mitad de este año. A medida que vayan desapareciendo gradualmente los efectos indirectos de las anteriores perturbaciones de los precios de la energía y otras presiones inflacionistas latentes, lo que impulsará el descenso esperado, los costes laborales se convertirán en el principal factor determinante de la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos. Se espera que el crecimiento de los salarios se mantenga por encima del doble de su media histórica durante la mayor parte del horizonte de proyección, como consecuencia de la compensación por la inflación y las tensiones en el mercado de trabajo, así como de las subidas de los salarios mínimos. No obstante, se prevé que los márgenes empresariales, que crecieron notablemente en 2022, amortigüen parte de la transmisión de estos costes a medio plazo. Asimismo, la política monetaria debería frenar aún más la inflación subyacente en los próximos años. En conjunto, se espera que la inflación general disminuya desde el 8,4 % en 2022 hasta un promedio del 5,4 % en 2023, el 3,0 % en 2024 y el 2,2 % en 2025. En comparación con las proyecciones de marzo de 2023, la inflación general se ha revisado ligeramente al alza para todo el horizonte de proyección. Ello se debe principalmente a una significativa revisión al alza de la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, que refleja las revisiones debidas a unos datos de inflación recientes más altos de lo esperado y a unos costes laborales unitarios algo más elevados, que compensan con creces el efecto de los supuestos relativos a un descenso de los precios de la energía y de unas condiciones de financiación más restrictivas.

Cuadro

Proyecciones de crecimiento e inflación para la zona del euro

(tasas de variación anual)

La incertidumbre que rodea a las proyecciones de los expertos sigue siendo elevada, lo que se refleja en los intervalos de incertidumbre en torno a las proyecciones de crecimiento e inflación (gráficos 1 y 4).

2 Economía real

La actividad económica en la zona del euro retrocedió ligeramente en el primer trimestre de 2023^[2], debido al descenso del consumo y pese a la contribución positiva de la demanda exterior neta como consecuencia de la disminución de las importaciones de energía (gráfico 1). La producción industrial comenzó el año con fuerza, con las carteras de pedidos pendientes en niveles históricamente elevados y una reducción de los cuellos de botella en la oferta, pero cayó de forma acusada en marzo. En un contexto de efectos de arrastre negativos derivados de la dinámica mensual en el cuarto trimestre de 2022, los indicadores de opinión sugieren que los servicios sostuvieron el crecimiento en el primer trimestre de 2023. Entre los componentes de uso final del PIB, el consumo privado se redujo, como reflejo de la débil dinámica de la renta real disponible en un entorno de elevada inflación y del endurecimiento de las condiciones de financiación, a pesar del sólido crecimiento del empleo. Por el contrario, la demanda exterior neta contribuyó positivamente al crecimiento del PIB en el primer trimestre, como consecuencia principalmente de una caída de las importaciones debida al debilitamiento de la demanda interna y al menor consumo de energía.

Gráfico 1

Crecimiento del PIB real de la zona del euro

(variaciones intertrimestrales, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)

Se prevé que el crecimiento del PIB repunte a partir del segundo trimestre de 2023 y siga siendo sólido en la segunda mitad del año, a medida que el impacto de los cuellos de botella en la oferta y de las perturbaciones energéticas desaparezca y la renta real se recupere, pese al empeoramiento de las perspectivas de las manufacturas. A medida que disminuya la inflación y aumenten los salarios en un contexto de pujanza del mercado de trabajo, la renta real disponible volverá a crecer en el segundo trimestre. Esto, unido a una menor incertidumbre y a una mejora de la confianza, sienta las bases para una recuperación del consumo privado. Es probable que la contribución positiva de la demanda exterior neta en el primer trimestre se haya reducido en el segundo, debido a la recuperación del crecimiento de las importaciones en consonancia con la mejora de la demanda interna. La mayoría de los indicadores de confianza empresarial y de los consumidores, así como de las expectativas, concuerdan con esta valoración. Los resultados de la encuesta a directores de compras realizada en mayo sugieren una recuperación impulsada por los servicios, pero con el sector manufacturero en terreno contractivo. La actividad económica también se verá frenada en 2023 por el impacto del endurecimiento de las condiciones de financiación. En conjunto, se espera que el PIB real aumente un 0,3 % tanto en el segundo como en el tercer trimestre de 2023, en línea con las proyecciones de marzo de 2023.

A medio plazo, el crecimiento del PIB seguirá aumentando, respaldado por nuevas mejoras de la renta real y por el fortalecimiento de la demanda externa, aunque con las dificultades derivadas del endurecimiento de las condiciones de financiación y de una orientación fiscal más restrictiva. Se prevé que el crecimiento del PIB real se fortalezca durante 2023 y que se estabilice en términos generales en 2024 y 2025 en torno al 0,4 %, en tasa intertrimestral. Además de por la desaparición de las perturbaciones de oferta y del comportamiento precautorio asociado a la incertidumbre, se espera que el crecimiento también se vea fuertemente respaldado por la remisión de las presiones inflacionistas en un contexto de sólido crecimiento del empleo y de las rentas del trabajo, lo que permitirá una recuperación sostenida de la renta real disponible y del consumo. No obstante, el impulso de estos factores favorables se verá mitigado por el endurecimiento de las condiciones de financiación, la anterior apreciación del euro y la retirada gradual del apoyo fiscal.

Se espera que el endurecimiento de las condiciones de oferta del crédito limite el crecimiento en alguna medida, mientras que la normalización de la política monetaria tendría un impacto negativo más acusado. Los anteriores ajustes de los tipos de interés y las expectativas basadas en los mercados en la fecha de cierre de las proyecciones (que se reflejan en los supuestos técnicos, véase el recuadro 1) tendrán un impacto negativo en el crecimiento del PIB, especialmente en 2023 y 2024^[3]. Por otra parte, las condiciones de oferta del crédito se han endurecido significativamente desde diciembre de 2022, según se indica en la última encuesta sobre préstamos bancarios en la zona del euro del BCE. No obstante, se espera que factores mitigadores, como la situación en general favorable de los balances de los hogares y las empresas, como consecuencia, por ejemplo, del exceso de ahorro durante la pandemia y la elevada rentabilidad, compensen parcialmente ese impacto.

En comparación con las proyecciones de marzo de 2023, el crecimiento del PIB real se ha revisado a la baja en 0,1 puntos porcentuales para 2023 y 2024, pero se mantiene sin variación para 2025. Se considera que el endurecimiento de las condiciones de oferta del crédito afectará al crecimiento en 2023 algo más de lo previsto en las proyecciones de marzo, mientras que los impactos en 2024 y 2025 se mantienen prácticamente inalterados. También se espera que la contribución de las existencias sea menor en 2023, en comparación con las proyecciones de marzo. Más allá del corto plazo, la menor contribución de la demanda exterior neta, especialmente en 2024, se verá compensada por una mayor fortaleza de la demanda interna, impulsada por un crecimiento más vigoroso de la renta real disponible y por una disminución de la incertidumbre.

Cuadro 1

Proyecciones macroeconómicas para la zona del euro

(tasas de variación anual, salvo indicación en contrario)

En cuanto a los componentes del PIB real, se espera que el consumo real de los hogares se recupere gradualmente a medida que disminuya la incertidumbre y mejoren las rentas reales y la confianza. El consumo privado repuntará a partir del segundo trimestre de 2023, en consonancia con la caída de la inflación y la recuperación de la confianza, en un contexto de apoyo fiscal prácticamente neutro. A más largo plazo, a medida que la inflación y la incertidumbre sigan disminuyendo y las rentas reales mejoren, el consumo seguirá recuperándose, creciendo a un ritmo algo más rápido que la renta real disponible, dado que el ahorro seguirá normalizándose, aunque lentamente. El crecimiento del consumo privado para 2023 se ha revisado a la baja en comparación con las proyecciones de marzo, dado que su evolución a principios de 2023 fue más débil de lo esperado. Para 2024 y 2025 se ha revisado al alza como reflejo de un crecimiento más vigoroso de las rentas apoyado por sus componentes tanto salariales como no salariales, y por una retirada más limitada del apoyo fiscal restante en 2024.

Tras estancarse en 2022, se proyecta una recuperación de la renta real disponible, impulsada por la caída de la inflación y el fuerte crecimiento de los salarios, en un contexto de solidez del mercado de trabajo. La renta real disponible se estancó en 2022 (y descendió en torno al cambio de año), debido a la elevada inflación y a la contribución general negativa de las transferencias fiscales a la renta de los hogares, como consecuencia de la retirada de las medidas de apoyo relacionadas con el coronavirus (COVID-19). Se espera que se recupere gradualmente en 2023 en un contexto de inflación descendente, aunque todavía elevada. Se estima que el fortalecimiento de las rentas salariales y de las no procedentes del trabajo y el avance continuado del empleo respaldarán el poder adquisitivo de los hogares, pese a moderarse gradualmente durante el horizonte temporal de las proyecciones. Se considera que la contribución de las transferencias fiscales al crecimiento de la renta real disponible será prácticamente neutra durante todo el horizonte temporal contemplado. Dado que se espera que la inflación siga disminuyendo y que la actividad económica se fortalezca sustancialmente, lo que mantendrá la fortaleza de los mercados de trabajo, se prevé que la renta real disponible aumente en 2024 y 2025 hasta situarse muy por encima de su nivel prepandemia.

La tasa de ahorro de los hogares seguirá siendo elevada en 2023 y disminuirá solo ligeramente a partir de entonces. La tasa de ahorro aumentó a finales de 2022, debido principalmente a motivos de precaución relacionados con los altos niveles de incertidumbre. Se espera que siga siendo elevada en 2023, ya que la subida de los tipos de interés contrarresta el deseo de los hogares de normalizar su comportamiento de ahorro después de la pandemia. A medida que la incertidumbre y las presiones inflacionistas sigan disminuyendo a lo largo del horizonte de proyección, la tasa de ahorro de los hogares debería reducirse, aunque se mantendría por encima de su nivel prepandemia. No se espera que el exceso de ahorro, acumulado fundamentalmente por los hogares más ricos y mantenido en activos ilíquidos, proporcione un impulso significativo al crecimiento del consumo. En un contexto de tipos de interés más altos y de endurecimiento de las condiciones de oferta del crédito, es probable que los hogares sigan reequilibrando sus tenencias hacia activos con rendimientos más elevados.

Recuadro 1
Supuestos técnicos relativos a los tipos de interés, los precios de las materias primas y los tipos de cambio

En comparación con las proyecciones de los expertos del BCE de marzo de 2023, los supuestos técnicos incluyen una ligera subida de los tipos de interés, una bajada de los precios del petróleo, un descenso significativo de los precios mayoristas del gas y de la electricidad y una apreciación del euro. Los supuestos técnicos relativos a los tipos de interés y a los precios de las materias primas se basan en las expectativas de los mercados hasta el 23 de mayo de 2023, fecha de cierre de los datos. Los tipos de interés a corto plazo se miden por el euríbor a tres meses y las expectativas de los mercados se basan en los tipos de interés de los futuros, mientras que el rendimiento de la deuda pública a diez años se utiliza como medida aproximada de los tipos de interés a largo plazo^[4]. Los tipos de interés a corto y a largo plazo han aumentado ligeramente desde la fecha de cierre de las proyecciones de marzo de 2023 y, en comparación con esas proyecciones, sus trayectorias se han revisado al alza en unos 10 puntos básicos como consecuencia de las nuevas subidas de los tipos de interés oficiales del BCE.

Cuadro

Supuestos técnicos

Los supuestos técnicos relativos a los precios del petróleo se han revisado a la baja, ya que la preocupación acerca de la demanda mundial de petróleo compensó con creces el temor a una oferta insuficiente^[5]. En particular, desde las proyecciones de marzo, las variaciones de los precios del petróleo han estado determinadas por la inquietud respecto a la demanda económica mundial en un contexto de tensiones en el sector bancario estadounidense (lo que ejerce presiones a la baja), por un lado, y por el aumento de la demanda de China tras la reapertura de la economía de ese país, y la decisión de la OPEP+ de recortar la oferta (que ejercen presiones al alza), por otro. La curva de futuros sobre el petróleo se ha desplazado a la baja desde las proyecciones de marzo de 2023 (un 5,5 % para 2023, un 6,7 % para 2024 y un 4,8 % para 2025) y se mantiene en backwardation. Se estima que el precio del petróleo se situará en 78,0 dólares estadounidenses por barril en 2023 y descenderá hasta 70,4 dólares por barril en 2025.

Los precios mayoristas del gas y la electricidad han seguido bajando por debajo de los niveles registrados antes de la guerra en Ucrania. Las elevadas existencias han contribuido a mantener bajos los precios del gas, y la UE está en vías de alcanzar su objetivo de almacenamiento de gas del 90 % en noviembre de 2023. En conjunto, la curva de futuros del gas se ha desplazado a la baja desde las proyecciones de marzo (un 27 % para 2023, un 16 % para 2024 y un 9 % para 2025). Se estima que el precio del gas europeo se situará en 42 euros por MWh en 2023 y aumentará a 46 euros por MWh en 2025. Por lo que se refiere a los derechos de emisión de carbono en el régimen de comercio de derechos de emisión de la UE (RCDE), la senda esperada basada en los futuros se ha revisado a la baja desde las proyecciones de marzo (en torno a un 9 %), debido al debilitamiento de la actividad industrial, pero también a las turbulencias en los mercados financieros en marzo y a factores técnicos.

Se considera que los tipos de cambio bilaterales se mantendrán estables a lo largo del horizonte de proyección, en los niveles medios registrados en los diez días hábiles previos a la fecha de cierre de los datos. Esto implica un tipo de cambio de 1,09 dólares por euro durante el horizonte de proyección, nivel un 0,8 % superior al previsto en las proyecciones de marzo de 2023. El supuesto sobre el tipo de cambio efectivo del euro implica una apreciación del 1,1 % aproximadamente en relación con el supuesto de las proyecciones de marzo.

Se prevé que la inversión en vivienda descienda sustancialmente en 2023 y 2024 en un contexto de endurecimiento de las condiciones de financiación. La inversión en vivienda disminuirá este año y el siguiente debido a la prolongada debilidad de la accesibilidad (aproximada por la ratio de renta media necesaria para afrontar el pago de la hipoteca media de una vivienda normal) y de la rentabilidad (medida por la Q de Tobin). Aunque suelen moverse en direcciones opuestas, impulsadas por las fluctuaciones de los precios de la vivienda, tanto la accesibilidad como la rentabilidad se han contraído en los últimos trimestres, debido a la subida de los tipos de interés hipotecarios y de los costes de construcción, respectivamente, en un contexto de moderación de los precios de la vivienda y débil evolución de la renta disponible. Esta dinámica, junto con las restricciones en la oferta del crédito, seguirá lastrando significativamente el nivel de inversión residencial. Aunque se estima que el crecimiento de la inversión residencial volvió a ser positivo temporalmente en el primer trimestre del año (debido a la disminución de los cuellos de botella en la oferta y a las favorables condiciones meteorológicas en algunos países), se espera que el prolongado descenso que comenzó en el segundo trimestre de 2022 continúe hasta 2024. La inversión residencial debería volver a crecer a un ritmo sostenido en 2025, a raíz de la recuperación de la accesibilidad y la rentabilidad a medida que se estabilicen los tipos de interés hipotecarios y los costes de construcción.

Se espera que la inversión empresarial se vea frenada por el endurecimiento de los costes de financiación y de las condiciones de oferta del crédito, y que repunte con mayor intensidad hacia el final del horizonte considerado. Tras experimentar una acusada contracción en el cuarto trimestre de 2022, el crecimiento de la inversión empresarial se recuperará en 2023. Esta evolución contrasta con la contracción continuada prevista en las proyecciones de marzo. Si se excluye la muy volátil inversión en productos de propiedad intelectual irlandeses^[6], la contracción de la inversión empresarial en el cuarto trimestre de 2022 fue mucho menor, y se espera que este descenso se haya revertido por completo en el primer trimestre de 2023. En conjunto, se prevé un crecimiento positivo de la inversión empresarial, aunque a un ritmo contenido en 2023 y 2024, dados unos efectos sobre la oferta del crédito cada vez más condicionantes, el aumento de los costes salariales y la retirada de las medidas de apoyo fiscal. En 2025 volverá a acelerarse la inversión —especialmente la relacionada con la transición verde y la digitalización, e impulsada por el programa Next Generation EU (NGEU)— como consecuencia, en parte, de la mejora de la demanda interna y externa, así como del crecimiento de los beneficios.

Recuadro 2
Entorno internacional

La economía mundial comenzó el año con más fuerza y se espera que crezca moderadamente durante el horizonte de proyección, con un ligero repunte en 2025. El crecimiento del PIB mundial (excluida la zona del euro) sorprendió al alza en el primer trimestre de 2023, con un crecimiento mayor de lo esperado tanto en China, a raíz de una recuperación más temprana y más vigorosa de lo previsto tras el levantamiento de las restricciones asociadas a la pandemia, como en Estados Unidos, en un contexto de fortaleza del mercado de trabajo. Las repercusiones de las dificultades que el sector bancario estadounidense experimentó a principios de marzo dieron inicio a un breve período de fuertes tensiones en los mercados financieros mundiales. Sin embargo, desde entonces, la mayoría de las categorías de activos han recuperado sus pérdidas pese a la persistente incertidumbre. Se prevé que la economía mundial (excluida la zona del euro) crezca un 3,1 % este año y el próximo, y avance hasta el 3,3 % en 2025. Las perspectivas de crecimiento se mantienen prácticamente sin cambios en comparación con las proyecciones de marzo de 2023.

Pese al firme impulso de la actividad económica, el comercio mundial sigue siendo débil como consecuencia de una composición de la demanda global cada vez menos intensiva en comercio, pero a medio plazo debería evolucionar más en consonancia con el crecimiento del PIB real. La baja intensidad en comercio del crecimiento que se observa actualmente refleja la interacción de varios factores, como un cambio de los patrones de consumo después de la pandemia a favor de los servicios y en detrimento de los bienes, y una menor inversión debido a la subida de los tipos de interés. Como resultado, se prevé que el comercio mundial crezca un 1,3 % en 2023, ritmo considerablemente contenido en comparación con su media de largo plazo y con el crecimiento global. Dado que se espera que la composición de los patrones de consumo en las economías avanzadas se normalice gradualmente a lo largo del horizonte de proyección y que la inversión se recupere, el comercio mundial debería crecer a tasas solo ligeramente superiores a las del crecimiento global en 2024 y 2025. Se prevé que la demanda externa de la zona del euro siga una senda similar, con un crecimiento del 0,5 % este año y un repunte hasta el 3,1 % en 2024 y 2025. Las proyecciones relativas al comercio mundial y a la demanda externa de la zona del euro para este año se han revisado a la baja, debido, en gran medida, a los considerables efectos de arrastre negativos derivados de un comportamiento del comercio en torno al cambio de año más débil de lo estimado anteriormente, y se han mantenido prácticamente sin variación a partir de entonces.

Cuadro

Entorno internacional

(tasas de variación anual)

Las presiones inflacionistas en la economía mundial siguen siendo elevadas, mientras que los precios de exportación de los socios comerciales de la zona del euro deberían crecer a tasas moderadas durante el horizonte temporal de las proyecciones. La inflación general mundial medida por los precios de consumo alcanzó un máximo del 8,3 % en el tercer trimestre de 2022. Desde entonces ha disminuido en un contexto de reducción de las perturbaciones de oferta, menores costes de transporte, descenso de los precios de la energía y debilitamiento de la demanda como consecuencia del endurecimiento sincronizado de la política monetaria en todo el mundo. No obstante, la capacidad de resistencia de los mercados de trabajo y el fuerte crecimiento de los salarios, especialmente en las principales economías avanzadas, sugieren que las presiones inflacionistas subyacentes siguen siendo intensas y el proceso de desinflación será probablemente gradual. El crecimiento de los precios de exportación de los competidores de la zona del euro (en monedas nacionales) se ha ido reduciendo rápidamente desde el máximo alcanzado en el segundo trimestre de 2022, debido a efectos de base negativos sobre los precios de las materias primas, y se espera que continúe disminuyendo a corto plazo, como reflejo de la evolución de los supuestos técnicos. Los precios de los competidores crecerán a tasas más acordes con las medias históricas durante el resto del horizonte de proyección, ya que se prevé que desaparezcan las fuertes presiones latentes internas y externas.

Se prevé que el crecimiento de las exportaciones de la zona del euro se recupere, respaldado por la mejora de la demanda externa, a medida que desaparezca el impacto de los cuellos de botella en la oferta. Tras los descensos registrados en los dos últimos trimestres, se estima que las exportaciones reales de la zona del euro aumentarán en consonancia con la disminución de los cuellos de botella en la oferta y el incremento de la demanda de servicios de turismo y viajes de la zona. Se espera que estos factores compensen con creces el reciente deterioro de la competitividad de precios de la zona del euro. No obstante, la competitividad de precios sigue siendo considerablemente mejor que antes de la pandemia. Por tanto, se proyecta que, en general, los exportadores de la zona del euro aumenten aún más sus cuotas de mercado. Al mismo tiempo, el crecimiento de las importaciones de la zona del euro será débil a corto plazo, en un contexto de moderación de las importaciones de energía y de debilidad de la demanda interna, pero se prevé que repunte a medio plazo a medida que se recupere la demanda interna. En conjunto, la combinación de un descenso de las importaciones y una mejora de las exportaciones implica una contribución positiva de la demanda exterior neta al crecimiento del PIB en 2023 (gráfico 2). La caída de los precios de la energía se ha traducido en una mejora de la relación real de intercambio de la zona del euro a corto plazo, y se proyectan ligeros aumentos adicionales durante el horizonte temporal considerado. Se espera que la evolución positiva de la relación real de intercambio contribuya a una mejora de la balanza por cuenta corriente de la zona del euro, que se prevé que repunte en 2023 y siga mejorando ligeramente en 2024 y 2025.

Gráfico 2

PIB real de la zona del euro – descomposición en los principales componentes del gasto

(tasas de variación anual; contribuciones en puntos porcentuales)

Se prevé que el mercado de trabajo siga siendo sólido y que las tensiones persistan durante el horizonte de proyección (gráfico 3). El empleo aumentó vigorosamente en el primer trimestre de 2023, un 0,6 % con respecto al trimestre anterior, pese al ligero descenso del PIB real. Este avance se debió principalmente a un fuerte incremento de la población activa. Se espera que el empleo crezca un 1,3 % en 2023, pero que se ralentice durante el resto del horizonte de proyección, hasta un ritmo del 0,4 % en 2025. Se prevé que la tasa de desempleo siga disminuyendo desde un nivel ya históricamente bajo hasta el 6,3 % en 2025. Las horas medias trabajadas por persona ocupada seguirán aumentando durante el horizonte de proyección, en contraste con la tendencia a la baja observada en los años anteriores a la pandemia, pero permanecerán por debajo de su nivel precrisis en el cuarto trimestre de 2025. El crecimiento de la productividad, que ha ido retrocediendo de forma acusada en los últimos trimestres y cayó un 0,6 % en el primer trimestre de 2023, tocaría fondo este año y repuntaría hasta situarse en niveles superiores a su media histórica en 2024 y 2025.

Gráfico 3

Mercado de trabajo de la zona del euro

(escala izquierda: porcentajes de la población activa, escala derecha: tasas de variación anual)

3 Perspectivas de las finanzas públicas

Los cambios en las medidas discrecionales de política fiscal para el conjunto de la zona del euro han sido relativamente limitados desde las proyecciones de marzo de 2023. Para 2023, las revisiones de los supuestos fiscales están relacionadas en su mayor parte con la corrección a la baja de las medidas de apoyo fiscal adoptadas en respuesta a la crisis energética y a la elevada inflación hasta aproximadamente el 1,6 % del PIB, frente al 1,8 % del PIB considerado en las proyecciones de marzo. No obstante, esta revisión bastante limitada para el conjunto de la zona del euro es el resultado de la heterogeneidad entre países. Por una parte, la nueva caída de los precios mayoristas de la energía se traduce en una disminución de los costes presupuestarios de determinadas medidas, en particular los topes a los precios del gas y de la electricidad aplicados en varios países. Por otra, un elevado porcentaje del apoyo fiscal —principalmente las medidas de apoyo directo a las rentas o las reducciones del tipo del IVA— no depende directamente de los precios energéticos. Asimismo, desde las proyecciones de marzo, el apoyo fiscal se ha revisado ligeramente al alza para algunos países, a raíz de la ampliación de las medidas a 2023 o de la actualización de las estimaciones en el contexto de los programas de estabilidad de 2023 elaborados por los Gobiernos de la zona del euro. A diferencia de lo que ocurre para 2023, las revisiones de las medidas discrecionales para 2024 reflejan un menor endurecimiento de la política fiscal en comparación con las proyecciones de marzo. Aparte de la reversión del impacto de las medidas relacionadas con la energía, las revisiones obedecen al aumento de la inversión pública, que en parte refleja cierto retraso de los proyectos financiados por el NGEU, así como a un ligero incremento del gasto en pensiones, nuevas reducciones de los impuestos directos y de las cotizaciones sociales, y un crecimiento más intenso de los salarios públicos en varios países. Se espera que la orientación de las políticas fiscales de la zona del euro, ajustada por las subvenciones del NGEU, sea prácticamente neutra en 2023, se endurezca considerablemente en 2024 —puesto que se prevé que se retirará aproximadamente el 70 % del apoyo de 2023 relacionado con los precios de la energía y la inflación —, y sea prácticamente neutra en 2025. Con todo, el escenario de referencia de las proyecciones de junio de 2023 sigue considerando un apoyo fiscal sustancial en comparación con 2019, antes de la pandemia.

Las perspectivas fiscales de la zona del euro mejorarán durante el horizonte de proyección. Tras el significativo descenso registrado en 2022, se prevé que el déficit presupuestario de la zona del euro siga disminuyendo a un ritmo más lento en 2023 y 2024, y solo ligeramente en 2025 (hasta el 2,5 % del PIB). La reducción del saldo presupuestario al final del horizonte de proyección en comparación con 2022 se explica por la mejora del saldo primario ajustado de ciclo y, en menor medida, del componente presupuestario cíclico, mientras que los pagos por intereses en porcentaje del PIB aumentarían gradualmente durante el período abarcado por las proyecciones. Se espera que la deuda de la zona del euro continúe descendiendo, aunque a menor ritmo después de 2022, hasta situarse en el 87,3 % del PIB en 2025. Este descenso sería atribuible principalmente a unos diferenciales tipo de interés-crecimiento negativos, que compensarían con creces los persistentes déficits primarios. No obstante, se prevé que, en 2025, las ratios tanto de déficit como de deuda permanezcan por encima de sus niveles prepandemia. En comparación con las proyecciones de marzo, el saldo presupuestario prácticamente no se ha modificado al final del horizonte de proyección, mientras que la ratio de deuda se ha revisado ligeramente al alza para el período 2023-2025, sobre todo como consecuencia de unos diferenciales tipo de interés-crecimiento menos favorables.

4 Precios y costes

La inflación medida por el IAPC se reducirá hasta un promedio del 5,4 % en 2023 y posteriormente hasta el 3,0 % en 2024 y el 2,2 % en 2025. Tras un acusado descenso en 2023, se prevé que la inflación se sitúe en torno al 3,0 % en 2024 y que siga reduciéndose gradualmente en 2025 (gráfico 4). Esta trayectoria descendente de la inflación general a lo largo del horizonte de proyección refleja bajadas de las tasas de variación anual de todos sus componentes principales en distinto grado y se ve afectada también por los supuestos relativos a las medidas de política fiscal y a los precios de las materias primas (gráfico 5).

Gráfico 4

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación anual)

Se espera que la inflación medida por el IAPC general continúe disminuyendo rápidamente durante todo 2023, como consecuencia de los efectos de base a la baja, la caída de los precios energéticos y la relajación de las presiones latentes. El componente energético del IAPC debería contribuir notablemente a esta disminución debido a los efectos de base a la baja y al descenso de los precios de las materias primas energéticas considerado en los supuestos. La inflación de los alimentos disminuirá de manera más gradual, ya que los efectos de base a la baja y los supuestos de moderación de los precios de la energía y de las materias primas alimentarias se ven atenuados por el impacto alcista del incremento de los márgenes de beneficio, el intenso crecimiento de los costes laborales y los efectos retardados de las condiciones meteorológicas adversas. Se prevé que la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, se modere gradualmente a lo largo de 2023, ya que la relajación de las presiones latentes debería compensar con creces las presiones al alza derivadas del fortalecimiento del crecimiento de los salarios. Se espera que la relajación de las presiones latentes procedentes de las fuertes subidas anteriores de los precios industriales se vea reforzada por los efectos bajistas de la reciente apreciación del euro y la reducción de los cuellos de botella en la oferta. Al mismo tiempo, la solidez de la demanda turística a corto plazo y las presiones de los costes laborales crecientes deberían sostener la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, que probablemente se mantendrá en niveles elevados durante el verano y disminuirá después de manera paulatina.

Tras un repunte en 2024, relacionado con la retirada gradual de las medidas fiscales, la inflación de los bienes energéticos ejercerá presión a la baja sobre la inflación general en 2025. Esta trayectoria refleja el perfil descendente de los supuestos técnicos relativos a los precios mayoristas del petróleo, el gas y la electricidad en 2024 y 2025. El repunte de la inflación de la energía que se prevé para 2024 se debe fundamentalmente a los fuertes efectos de base al alza y a la retirada de un gran número de medidas públicas adoptadas para contener la inflación del gas y la electricidad.

Se espera que la inflación de los alimentos descienda en los últimos años del horizonte de proyección en consonancia con los supuestos relativos a los precios de las materias primas. La evolución de los costes laborales pasaría a ser un factor determinante de la inflación de los alimentos, ya que se considera que los precios de las materias primas alimentarias y energéticas continuarán bajando hasta el final del horizonte de proyección, aunque permanecerán por encima de sus niveles anteriores a 2022.

A medio plazo, la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, seguirá disminuyendo gradualmente, aunque permanecerá en cotas elevadas debido al intenso crecimiento de los salarios a lo largo de todo el horizonte temporal considerado. El descenso previsto desde el 5,1 % en 2023 hasta el 2,3 % en 2025 refleja la remisión de los efectos indirectos de los precios energéticos, la desaparición de los cuellos de botella en la oferta, el efecto moderador del endurecimiento de la política monetaria y la normalización de la demanda tras la fuerte recuperación de la pandemia. No obstante, la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, permanecerá muy por encima de su media histórica del 1,5 % a medio plazo como consecuencia del fuerte impulso de los costes laborales unitarios —principalmente debido al crecimiento de los salarios—, que se espera que se vea amortiguado, en parte, por la contracción de los márgenes unitarios en 2024.

Gráfico 5

Inflación medida por el IAPC en la zona del euro – descomposición en componentes principales

(tasa de variación anual, puntos porcentuales)

Los salarios crecerán a tasas muy superiores a la media histórica, como consecuencia de la compensación por la inflación y de las tensiones en los mercados de trabajo, así como de las subidas de los salarios mínimos. Se prevé que el crecimiento de la remuneración por asalariado se reduzca del 5,3 % en 2023 al 4,5 % en 2024 y el 3,9 % en 2025, y que los incrementos salariales superen con creces las medias históricas tanto en el sector público como en el privado. La cifra para 2023 no se ha modificado con respecto a las proyecciones de marzo, mientras que para 2024 y 2025 se prevé un crecimiento más fuerte como consecuencia del aumento de las tensiones en los mercados de trabajo. Las pérdidas de poder adquisitivo experimentadas desde que comenzó la escalada de la inflación no se recuperarán hasta la parte final del horizonte de proyección. Se espera que el crecimiento de los costes laborales unitarios alcance un máximo en 2023 y disminuya en 2024 y 2025, en un contexto de desaceleración de los salarios y de recuperación del crecimiento de la productividad.

La desaparición de los cuellos de botella en la oferta, la debilidad de la demanda agregada en 2023 y el fuerte crecimiento de los salarios durante la mayor parte del horizonte de proyección son coherentes con una caída de los indicadores de beneficios durante el período abarcado por las proyecciones. Factores excepcionales han respaldado los márgenes de las empresas en 2021 y 2022 y es probable que sigan haciéndolo en 2023 (gráfico 6)^[7]. La desaparición gradual de la demanda embalsada relacionada con la pandemia, la disminución de los cuellos de botella en la oferta y los efectos moderadores del endurecimiento de la política monetaria deberían traducirse en una mayor presión sobre los márgenes unitarios para que absorban el fuerte crecimiento salarial y el consiguiente incremento de los costes laborales unitarios. Por otro lado, la normalización de los precios de la energía debería propiciar una mejora de la relación real de intercambio, lo que, en cierta medida, debería mitigar el impacto negativo del mayor crecimiento de los salarios y del debilitamiento de la demanda interna sobre los márgenes unitarios.

Gráfico 6

Deflactor del PIB de la zona del euro – descomposición del lado de la renta

(tasa de variación anual, puntos porcentuales)

Tras una subida pronunciada en 2022, la tasa de crecimiento anual de los precios de importación pasará a ser negativa en 2023, lo que se traducirá en una mejora de la relación real de intercambio durante el horizonte de proyección. Tras un fuerte ascenso del 17,2 % en 2022, se espera que el deflactor de las importaciones caiga de manera acusada y se contraiga en 2023 y que vuelva a ser positivo en 2024 y 2025, en consonancia con los supuestos relativos al descenso de los precios del petróleo, el gas y otras materias primas y la desaparición de los cuellos de botella en la oferta para insumos importados.

En comparación con las proyecciones de marzo de 2023, las previsiones sobre la inflación medida por el IAPC se han revisado al alza en 0,1 puntos porcentuales para todos los años considerados en el horizonte de proyección. Las revisiones a la baja de los componentes energéticos se han visto compensadas con creces por las correcciones al alza de los componentes no energéticos. La tasa de variación de los precios de los alimentos se ha revisado al alza debido a la publicación de datos más altos de lo esperado y a la aceleración del crecimiento de los salarios, a pesar del descenso de los precios de las materias primas energéticas y alimentarias considerado en los supuestos técnicos. La inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, se ha revisado al alza a corto plazo, como consecuencia, en gran medida, de las sorpresas recientes en los datos, que contrarrestan la disminución esperada de los efectos indirectos tras el descenso de los precios energéticos, y también a medio plazo, a causa de la mayor persistencia de la inflación subyacente y del aumento de las tensiones procedentes del crecimiento de los costes laborales unitarios.

Recuadro 3
Análisis de sensibilidad: trayectorias alternativas de los precios de la energía

Dada la considerable incertidumbre en torno a la evolución futura de los precios energéticos, se obtienen trayectorias alternativas de los precios de la energía implícitas en las opciones sobre los precios del petróleo y del gas y una senda de precios constantes para evaluar las implicaciones para las perspectivas de la inflación medida por el IAPC y del crecimiento del PIB real. En este análisis de sensibilidad se utiliza un índice sintético de precios de la energía que combina los precios de los futuros del petróleo y del gas. Las trayectorias alternativas a la baja y al alza se derivan de los percentiles 25 y 75 de las densidades neutrales implícitas en las opciones sobre los precios del petróleo y del gas a 23 de mayo de 2023 (fecha de cierre de los datos para los supuestos técnicos). Ambas distribuciones apuntan a riesgos al alza para los supuestos técnicos en los que se basan las proyecciones de junio de 2023, especialmente pronunciados en el caso de los precios de los futuros del gas. Además, se considera un supuesto de precios constantes tanto para el petróleo como para el gas. Los efectos de las trayectorias alternativas se evalúan empleando una gama de modelos macroeconómicos del BCE y del Eurosistema utilizados en las proyecciones. Los efectos medios sobre el crecimiento del PIB real y sobre la inflación resultantes de estos modelos se presentan en el cuadro siguiente.

Cuadro

Impacto de las trayectorias alternativas de los precios de la energía

Recuadro 4
Previsiones de otras instituciones

Diversas instituciones, tanto organizaciones internacionales como organismos privados, han publicado previsiones para la zona del euro. Sin embargo, estas previsiones no son directamente comparables entre sí ni con las proyecciones macroeconómicas de los expertos del Eurosistema, ya que las fechas de cierre de los datos utilizados en cada una de ellas no coinciden. Además, difieren en cuanto a los métodos empleados para elaborar los supuestos relativos a las variables fiscales y financieras y al entorno exterior, incluidos los precios del petróleo, el gas y otras materias primas. Por último, existen diferencias en cuanto al método de ajuste por días laborables.

Cuadro

Comparación entre previsiones recientes de crecimiento del PIB real y de la inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación anual)

Las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio de 2023 se sitúan dentro del intervalo de otras previsiones para el crecimiento del PIB y la inflación. Las proyecciones de crecimiento del PIB de los expertos del Eurosistema están en línea con la previsión de la OCDE y ligeramente por debajo de la de la Comisión Europea, pero se sitúan por encima de las previsiones del FMI y del sector privado para 2023 y 2024. Por lo que se refiere a la inflación medida por el IAPC, la proyección de los expertos del Eurosistema para 2024 se encuentra entre las previsiones más altas, pero 0,2 puntos porcentuales por debajo de la previsión de la OCDE. Para 2025, se sitúa en el extremo superior del estrecho intervalo de otras previsiones, pero está en línea con las previsiones del FMI y las recogidas en la encuesta a expertos en previsión económica.