Resumen

El crecimiento económico mantendrá su fortaleza en los próximos tres años pese a las dificultades a corto plazo^[1]. La acusada subida de las tasas de contagio por coronavirus (COVID-19) en varios países de la zona del euro ha dado lugar a una reintroducción de las restricciones y ha aumentado la incertidumbre sobre la duración de la pandemia. La aparición de la variante ómicron ha incrementado esta incertidumbre^[2]. Asimismo, se han intensificado los cuellos de botella en la oferta y ahora se espera que duren más tiempo y que se reduzcan solo gradualmente a partir del segundo trimestre de 2022 y desaparezcan totalmente en 2023. Ahora se prevé que el PIB real supere su nivel anterior a la crisis en el primer trimestre de 2022, un trimestre más tarde de lo previsto en las proyecciones de septiembre de 2021. No obstante, a medida que se reduzcan las limitaciones de oferta mundiales, disminuyan las restricciones relacionadas con la pandemia y la incertidumbre asociada, y descienda la inflación desde niveles elevados, se espera que el crecimiento recupere el impulso a partir de mediados de 2022, pese a una orientación fiscal menos favorable y a unas expectativas sobre los tipos de interés de mercado más elevadas. El consumo privado seguirá siendo el principal motor del crecimiento económico, beneficiándose de un repunte de la renta real disponible, una cierta reducción del ahorro acumulado y un mercado de trabajo sólido, con una tasa de desempleo al final del horizonte de proyección que será la más baja jamás observada desde el establecimiento de la zona del euro en 1999. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2021, la intensificación de los cuellos de botella en la oferta mundial y el endurecimiento de las restricciones relacionadas con la pandemia han dado lugar a una revisión a la baja del crecimiento a corto plazo. Al mismo tiempo, la desaparición gradual de estos factores adversos debería apoyar un repunte más fuerte a partir del segundo trimestre de 2022, que conduciría a un aumento del PIB real por encima del nivel previsto en las proyecciones de septiembre de 2021 hacia finales de 2022, con efectos arrastre que darían lugar a una importante revisión al alza del crecimiento anual en 2023.

Se espera que la inflación sea más elevada durante más tiempo, pero que caiga ligeramente por debajo del 2 % a finales de 2022 y se sitúe en el 1,8 % en 2023 y 2024. Las presiones inflacionistas han aumentado significativamente en los últimos meses y se espera que la inflación haya alcanzado su máximo en el cuarto trimestre de 2021. Aunque estas presiones son mucho más intensas de lo esperado anteriormente, siguen considerándose en gran medida temporales y reflejan un aumento de los precios de la energía y desajustes internacionales e internos en la demanda y la oferta a medida que reabren las economías. Se espera que la tasa de variación de los precios de la energía siga siendo elevada en promedio en 2022, pero que se modere considerablemente a lo largo del año, a medida que los efectos de base a la baja se vean reforzados por el previsto descenso de los precios del petróleo, el gas y la electricidad. En 2023 y 2024 se espera que la contribución del componente energético de la inflación sea baja. Se proyecta que el IAPC excluidos la energía y los alimentos disminuya a lo largo de 2022, a medida que se reduzcan gradualmente los cuellos de botella de la oferta. A partir de entonces, se espera que aumente gradualmente, aunque aún se mantendrá por debajo del 2 %, a medida que avance la recuperación económica, se absorba la capacidad productiva sin utilizar y aumenten los costes laborales, respaldados además por expectativas de inflación más elevada. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2021, la inflación general se ha revisado considerablemente al alza, especialmente en 2022, debido a los datos recientes mejores de lo previsto, a unos mayores efectos al alza directos e indirectos procedentes del encarecimiento de las materias primas energéticas, a una depreciación del tipo de cambio del euro, a unas presiones al alza más persistentes procedentes de las disrupciones de oferta y a un fuerte crecimiento de los salarios.

1 Economía real

El crecimiento del PIB real continuó siendo vigoroso en el tercer trimestre de 2021 en una tasa próxima a la prevista en las proyecciones de septiembre de 2021. El actual repunte del crecimiento se ha visto impulsado principalmente por la demanda interna, especialmente en los servicios de consumo, como resultado de las elevadas tasas de vacunación, la consiguiente disminución del temor al contagio y la relajación de las restricciones relacionadas con la pandemia. También se ha visto reforzado por un repunte de la renta real disponible y una disminución sustancial de la ratio de ahorro. En el tercer trimestre, el crecimiento impulsado por los servicios compensó con creces la creciente importancia de los cuellos de botella en la oferta como factor limitador de la actividad industrial.

Se espera que el crecimiento del PIB real sea débil a corto plazo debido al endurecimiento de las restricciones relacionadas con la pandemia y a la intensificación de los cuellos de botella en la oferta (gráfico 1). El nuevo empeoramiento de la pandemia de COVID-19 ha dado lugar a un endurecimiento de las restricciones desde principios del cuarto trimestre de 2021 y a una reducción de la movilidad en los últimos meses. Se espera que estas restricciones más estrictas se mantengan en torno al cambio de año. La movilidad deberá volver gradualmente a los niveles prepandemia a partir del segundo trimestre de 2022, cuando se espera que la pandemia pierda fuerza en la zona del euro. La considerable moderación del crecimiento económico en torno al cambio de año se ve confirmada por los datos disponibles y por la evidencia procedente de las encuestas. Por ejemplo, las ventas minoristas en octubre se situaron solo un 0,2 % por encima de su nivel en el tercer trimestre y el índice de directores de compras (PMI) compuesto de producción se situó en promedio en octubre y noviembre claramente por debajo de su nivel medio en el tercer trimestre. Al mismo tiempo, los cuellos de botella en la oferta en el sector manufacturero siguieron siendo graves hasta noviembre, con un aumento continuo de los plazos de entrega de los proveedores, como indica el PMI correspondiente. En consecuencia, el crecimiento del PIB real se ha revisado notablemente a la baja en el último trimestre de 2021 y en el primer trimestre de 2022. Esto refleja un endurecimiento de las restricciones relacionadas con la pandemia mayor que el considerado en los supuestos de las proyecciones de septiembre de 2021, debido a la propagación de la variante delta en muchos países y, en menor medida, a la preocupación por la variante ómicron, así como a efectos adversos más intensos procedentes de los cuellos de botella en la oferta.

Los cuellos de botella en la oferta mundial han sido una importante limitación para la producción industrial y el comercio de bienes en la zona del euro en 2021, y se espera que se prolonguen más tiempo^[3]. A medida que la recuperación económica cobró dinamismo en primavera y verano de 2021, las disrupciones observadas en los servicios de transporte y la escasez de insumos impidieron que las empresas de la zona del euro aumentaran su producción en consonancia con el rápido crecimiento de la demanda de productos manufacturados. El desequilibrio a nivel mundial entre la fuerte demanda y la escasez de oferta se ha intensificado más de lo previsto anteriormente, afectando a más países y sectores (véase también el recuadro 2). Los países con una mayor proporción de sectores que están más integrados en las cadenas de valor mundiales tienden a verse afectados por la escasez de materiales y equipo en mayor medida. Ahora se espera que los cuellos de botella en la oferta se prolonguen más de lo previsto en las proyecciones de septiembre y que desaparezcan solo gradualmente a partir del segundo trimestre de 2022 y completamente para 2023, lo que está en consonancia con la evidencia reciente procedente de las encuestas que sugiere que el impacto de esos cuellos de botella podría durar hasta bien entrado 2022.

Tras un período de debilidad a corto plazo, se prevé que el crecimiento repunte con fuerza a partir del segundo trimestre de 2022 y disminuya en 2023 y 2024 hasta situarse en sus tasas medias históricas. El repunte esperado más allá del corto plazo se basa en el supuesto de una resolución gradual de la pandemia de COVID-19 y una disminución de su impacto económico que deberían reducir la incertidumbre relacionada y reforzar la confianza. También se basa en una corrección gradual de los cuellos de botella en la oferta a partir del segundo trimestre de 2022, en unas condiciones de financiación que continuarán siendo favorables, en una reversión del elevado nivel de ahorro acumulado y en la continuación de la recuperación mundial. En 2023 y 2024 se espera que el crecimiento del PIB real vuelva a tasas más moderadas. Aunque se espera que el programa Next Generation EU (NGEU) impulse la inversión en algunos países, se prevé que la contribución de otras políticas fiscales será menor que en 2021, pese a ser algo mayor que la considerada en las proyecciones de septiembre de 2021. Se proyecta que el PIB real supere su nivel anterior a la crisis en el primer trimestre de 2022, un trimestre más tarde de lo previsto en las proyecciones de septiembre de 2021. Sin embargo, la revisión al alza del crecimiento a partir del segundo trimestre de 2022 sitúa el PIB a finales de 2022 en un nivel superior al previsto en las proyecciones de septiembre y ligeramente inferior al esperado en los ejercicios anteriores a la crisis (gráfico 2).

Se espera que el consumo privado crezca con vigor en el horizonte de proyección pese a su probable desaceleración a corto plazo. El consumo privado se recuperó con más fuerza de lo esperado en el segundo y tercer trimestres de 2021, pero aún se mantuvo un 2,4 % por debajo de su nivel prepandemia en el tercer trimestre. Este aumento mayor del esperado reflejó, en gran medida, un descenso algo más rápido de lo previsto de la tasa de ahorro de los hogares. La renta disponible de los hogares continuó apoyándose principalmente en la remuneración del trabajo, que suele conllevar una propensión marginal al consumo relativamente mayor. Se espera que el crecimiento del consumo privado disminuya bruscamente a corto plazo a medida que se endurezcan las restricciones relacionadas con la pandemia y los elevados precios de la energía afecten al poder adquisitivo de los hogares. Más allá del corto plazo, dada la resolución continuada de la crisis sanitaria en 2022 considerada en los supuestos, se prevé que el crecimiento del consumo privado se refuerce significativamente en el segundo trimestre de 2022 y supere su nivel anterior a la crisis en el tercer trimestre. Debería seguir superando el avance de la renta real en 2023, ya que la esperada desaparición de la incertidumbre permitirá revertir parte del exceso de ahorro acumulado. En 2024 se proyecta que tanto la evolución del consumo como la tasa de ahorro se aproximen a sus medias históricas.

Tras un moderado descenso a corto plazo, se espera que la renta real disponible retome su senda al alza, respaldada por la recuperación de las rentas del trabajo. Tras las tasas de crecimiento positivas del segundo y tercer trimestres de 2021, es probable que la renta real disponible disminuya, aunque moderadamente, en torno al cambio de año, debido a la fuerte subida de la inflación. Se espera que aumente a partir de entonces, reflejando la recuperación de las rentas del trabajo a medida que avanza la recuperación económica. En cambio, las transferencias fiscales netas, tras su considerable aportación positiva en 2020, lastrarán el crecimiento de los ingresos a partir de 2021, a medida que disminuya el número de personas acogidas a programas de mantenimiento del empleo y expiren otras medidas fiscales temporales relacionadas con la pandemia, pese a las nuevas medidas para compensar el impacto de los elevados precios de la energía.

Se espera que la tasa de ahorro de los hogares disminuya hasta situarse por debajo de su nivel anterior a la crisis y que se estabilice hacia el final del horizonte de proyección. Tras su pronunciada caída reciente, se espera que la ratio de ahorro siga disminuyendo a lo largo de 2022. Este descenso se debe a la reducción del ahorro forzoso, en un contexto de elevadas tasas de vacunación y de una supuesta relajación de las restricciones relacionadas con la pandemia después del invierno, así como a una reducción del ahorro por motivo de precaución debido a la mejora de los mercados de trabajo y a la menor incertidumbre. Tras situarse por debajo de su nivel anterior a la crisis en 2022, se espera que la ratio de ahorro continúe disminuyendo hasta mediados de 2023 y se estabilice cerca de su media histórica en 2024. Este nivel temporalmente inferior a su media refleja cierta reversión del exceso de ahorro de los hogares acumulado desde el inicio de la pandemia, lo que contribuirá a un vigoroso crecimiento del consumo. Sin embargo, este efecto se ve atenuado por la concentración del exceso de ahorro en los hogares de más renta y edad, que tienen una menor propensión al consumo^[4].

Se espera que el impulso de la inversión en vivienda se modere durante el horizonte de proyección. La inversión en vivienda disminuyó ligeramente en el tercer trimestre de 2021, debido principalmente a las restricciones de oferta. A pesar de los actuales cuellos de botella en la oferta y de la incertidumbre relacionada con el empeoramiento de la situación pandémica, una demanda resiliente, apoyada por unas condiciones de financiación favorables, debería contribuir a un repunte de la inversión en vivienda en el cuarto trimestre de 2021. Posteriormente, debería recibir el apoyo continuado de los efectos Q de Tobin positivos, el aumento de la renta disponible, la mejora de la confianza de los consumidores y el gran volumen de ahorro acumulado. Se espera que la inversión en vivienda alcance su trayectoria anterior a la crisis para finales de 2022, antes de que su impulso se normalice durante el resto del horizonte de proyección.

Se espera que la inversión empresarial se recupere sustancialmente durante el horizonte de proyección y que su participación en el PIB real sea cada vez mayor. Se espera que el repunte de la inversión empresarial observado en el primer semestre de 2021 se ralentice temporalmente en el segundo semestre de 2021 debido a los cuellos de botella en la oferta. Se prevé que su recuperación se reanude a partir de entonces a medida que disminuyan gradualmente las restricciones de oferta, se recuperen la demanda mundial e interna y mejore el crecimiento de los beneficios, con el respaldo también de unas condiciones de financiación favorables y del impacto positivo del programa NGEU. Se espera que los gastos relacionados con la digitalización y la transición a una economía baja en carbono (también en la industria del automóvil, debido a la regulación medioambiental y a la transición hacia la producción de vehículos eléctricos) proporcionen un impulso adicional a la inversión empresarial a medio plazo. Como resultado, la participación de la inversión empresarial en el PIB real durante el horizonte de proyección debería ser cada vez mayor.

Se espera que los cuellos de botella en la oferta afecten a las cuotas de exportación de la zona del euro hasta mediados de 2022 y que posteriormente desaparezcan, lo que daría lugar a importantes ganancias. Las cuotas de mercado de las exportaciones en 2021 se han visto impulsadas por dos factores separados: en primer lugar, el impacto de los cuellos de botella en la oferta que aparecieron a principios de año y que se intensificaron aún más en el tercer trimestre y, en segundo lugar, la recuperación de las exportaciones de servicios en el segundo y tercer trimestres. Aunque los plazos de entrega de los proveedores han seguido siendo largos y los costes del transporte marítimo se han estabilizado en niveles históricos, se estima que los cuellos de botella persistirán hasta desaparecer gradualmente a lo largo de 2022. El comercio de servicios, y en particular el turismo, se recuperó considerablemente durante el verano gracias a la estacionalidad y al progreso de las campañas de vacunación. Sin embargo, el repunte de los casos de COVID-19 en varios países de la zona del euro en el cuarto trimestre ha dado lugar a una disminución de la confianza en el sector turístico, lo que apunta a otra temporada de invierno sombría para los principales destinos de viaje. Con la desaparición de los cuellos de botella y la relajación de las restricciones a los viajes a mediados del próximo año, se espera que la recuperación de las exportaciones vuelva a cobrar ritmo. Se prevé que la desaparición de los cuellos de botella en la oferta mundial tenga un impacto positivo en la demanda externa de la zona del euro (recuadro 2) y que la reciente depreciación del euro mejore la competitividad de las exportaciones. El ritmo del crecimiento de las importaciones debería aumentar de nuevo en 2022 y 2023 a medida que se recupere la demanda interna, pero debería normalizarse hacia el final del horizonte de proyección debido a la desaparición de la demanda embalsada. En conjunto, se espera que las exportaciones netas contribuyan muy positivamente al crecimiento del PIB real en el segundo semestre de 2022, y que dicha aportación se reduzca gradualmente hasta un nivel ligeramente positivo a medida que se desvanecen los efectos de la depreciación del euro.

La tasa de desempleo siguió disminuyendo en el tercer trimestre de 2021 y se espera que continúe reduciéndose a medida que avanza el ritmo de recuperación. Un crecimiento del empleo más intenso de lo previsto en el tercer trimestre de 2021, junto con una drástica reducción del número de trabajadores acogidos a programas de mantenimiento del empleo, sustentan la fortaleza del mercado laboral y el descenso de la tasa de desempleo. El reciente aumento del número de puestos de trabajo vacantes, unido a un fuerte crecimiento del empleo, indica que la mano de obra como factor que limita la producción sigue siendo un problema en sectores específicos que se deriva de los retrasos en la contratación en los sectores más afectados por la pandemia. Dado que la situación en el mercado de trabajo continuará mejorando probablemente, se prevé que la tasa de desempleo caiga hasta su nivel anterior a la pandemia a finales de 2021 y alcance el 6,6 % en 2024, impulsada por la fuerte demanda de trabajo prevista, en consonancia con la recuperación económica en curso, si bien también se verá afectada por la evolución demográfica^[6]. Esta tasa de desempleo sería más baja que la observada en cualquier momento desde la creación de la zona del euro en 1999.

Se espera que el crecimiento de la productividad del trabajo se vea afectado temporalmente por la desaceleración a corto plazo del crecimiento económico antes de recuperar el impulso. El crecimiento de la productividad del trabajo aumentó un 1,2 % en el tercer trimestre de 2021, tras el 1,4 % del segundo trimestre. La desaceleración del crecimiento económico relacionada con los cuellos de botella en la oferta y la nueva intensificación de la pandemia implican un acusado descenso de la productividad en torno al cambio de año. A partir de mediados de 2022, se espera que la productividad del trabajo recupere el impulso, tras el fortalecimiento del crecimiento económico. Al final del horizonte de proyección, se espera que la productividad del trabajo (por persona ocupada) se sitúe aproximadamente un 4,5 % por encima de su nivel previo a la crisis.

En comparación con las proyecciones de septiembre de 2021, el crecimiento del PIB real se ha revisado a la baja para 2022 y al alza para 2023. La revisión a la baja de las perspectivas a corto plazo, que refleja cierto endurecimiento adicional de las restricciones de oferta, el encarecimiento de la energía y el endurecimiento de las restricciones relacionadas con la pandemia, tiene un efecto arrastre negativo en el crecimiento anual del PIB real en 2022. Después de la resolución prevista de la pandemia y de la desaparición gradual de los cuellos de botella en la oferta, el crecimiento trimestral se ha revisado al alza a partir del segundo trimestre de 2022, lo que ha dado lugar a una revisión al alza del crecimiento anual del PIB real en 2023. Un menor endurecimiento fiscal y una depreciación efectiva del euro desde las proyecciones de septiembre de 2021 han contribuido a las revisiones al alza, aunque estos factores se han visto compensados en parte por el impacto negativo de la subida de los precios del petróleo, el debilitamiento de la demanda externa y unos tipos de interés a largo plazo más elevados.

2 Perspectivas de las finanzas públicas

Se espera que la retirada de las medidas de apoyo fiscal comience en 2022 y continúe en 2023 y 2024. Tras la fuerte expansión en 2020, se prevé que la orientación de la política fiscal de la zona del euro ajustada por las subvenciones del NGEU pase a ser prácticamente neutral en 2021 y se endurezca considerablemente en 2022 y, en menor medida, durante el resto de horizonte de proyección. Este endurecimiento en 2022 está relacionado con la retirada de una parte significativa del apoyo de emergencia frente a la pandemia. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2021, la orientación fiscal ha sido significativamente más restrictiva en 2021, como consecuencia, sobre todo, de los ingresos extraordinarios y de otros factores, que suelen manifestarse durante una fase de recuperación, así como de una estimación más baja (en alrededor de 0,5 puntos porcentuales del PIB) de las medidas generales de estímulo de carácter discrecional. Para 2022, se espera que la orientación de la política fiscal sea en torno a un 1 punto porcentual del PIB más laxa de lo previsto en las proyecciones de septiembre de 2021, lo que se debe principalmente a la adopción de nuevas medidas relacionadas con la pandemia, o a la ampliación y reevaluación de las ya existentes, así como a las nuevas medidas para compensar la subida de los precios de la energía, el aumento de las transferencias sociales y la reducción de los impuestos directos y de las cotizaciones sociales. La orientación fiscal prevista para 2023 se ha revisado solo ligeramente.

Las proyecciones apuntan a que el saldo presupuestario de la zona del euro mejorará de forma continuada, particularmente en 2022, pero permanecerá por debajo del nivel previo a la crisis al final del horizonte de proyección. Se estima que el déficit presupuestario de la zona del euro se ha mantenido en niveles elevados en 2021, tras el pico alcanzado en 2020. La mejora sustancial del saldo presupuestario a lo largo del horizonte de proyección es atribuible principalmente al componente cíclico y a la disminución del déficit primario ajustado de ciclo. Los pagos de intereses también contribuyen a esta tendencia y se prevé que continúen reduciéndose hasta el 1,0 % del PIB en 2024. Al final del período considerado, el saldo presupuestario sería del -1,8 % del PIB y se situaría aún por debajo del nivel anterior a la crisis. Tras el acusado incremento registrado en 2020, se espera que la deuda pública agregada de la zona del euro disminuya durante todo el horizonte de proyección y se sitúe alrededor del 90 % del PIB en 2024, un nivel superior al existente antes de la pandemia. Esta disminución se debe principalmente a diferenciales tipo de interés-crecimiento favorables, aunque también a ajustes entre déficit y deuda, que conjuntamente compensan con creces los déficits primarios, que son persistentes, si bien cada vez menores. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2021, las perspectivas de las finanzas públicas para 2021 han mejorado como consecuencia, sobre todo, de la evolución de la orientación de la política fiscal. Las perspectivas para 2022 y 2023 se mantienen prácticamente sin cambios, con un ligero deterioro en 2022 que refleja, en su mayor parte, las medidas de estímulo adicionales añadidas al escenario de referencia en 2022 y otros factores no discrecionales. La senda de la ratio agregada de deuda de la zona del euro se ha revisado a la baja durante todo el horizonte de proyección como consecuencia de las correcciones favorables de los diferenciales tipo de interés-crecimiento —debidas principalmente a las revisiones del crecimiento nominal— y de efectos de base de 2020. Los pagos de intereses se mantienen básicamente sin cambios con respecto a las proyecciones de septiembre de 2021 a nivel agregado de la zona del euro.

3 Precios y costes

Tras situarse en el 4,9 % en noviembre de 2021, se prevé que la inflación medida por el IAPC disminuya de forma acusada a lo largo de 2022 (gráfico 3). Los elevados precios de la energía (combustibles para transporte, electricidad y gas), el fortalecimiento de la demanda en el contexto de la reapertura de la economía y el aumento de los precios de producción, como consecuencia de los cuellos de botella en la oferta mundial y de la subida de los costes de transporte, han provocado un fuerte repunte de las presiones inflacionistas, que previsiblemente sustentarán la inflación en 2022. Sin embargo, se espera que la inflación medida por el IAPC disminuya en 2022, debido sobre todo a efectos de base en los componentes tanto energético como no energético, en parte como consecuencia de la reversión de la rebaja temporal del IVA en Alemania en enero de 2021^[7]. Se prevé que la tasa de variación del componente energético del IAPC haya alcanzado su máximo a finales de 2021, impulsada por la subida de los precios de los combustibles, del gas y de la electricidad (véase recuadro 3 para más detalles). Estos precios deberían seguir aumentando a principios de 2022. La inflación de la energía disminuirá en 2022, principalmente como resultado de efectos de base combinados con el impacto de los precios del petróleo, así como del gas y la electricidad en el mercado mayorista, que se reducirían en línea con los precios de los futuros. También es probable que la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, descienda con respecto al máximo alcanzado a finales de 2021, en parte debido a efectos de base, pero también a la disminución de las presiones inflacionistas gracias a la supuesta resolución gradual de los cuellos de botella en la oferta a partir del segundo trimestre de 2022; no obstante, los efectos indirectos derivados del fuerte incremento de los precios de la energía podrían ejercer presiones al alza. En cambio, se espera que la tasa de variación de los precios de los alimentos se mantenga en niveles elevados en los próximos trimestres.

Según las proyecciones, la inflación medida por el IAPC se mantendrá estable en el 1,8 % tanto en 2023 como en 2024. Esto oculta un ligero aumento del IAPC excluidos la energía y los alimentos (del 1,7 % al 1,8 %), mientras que se prevé que la inflación de los alimentos y de la energía disminuya en consonancia con la pendiente descendente de la curva de futuros sobre el precio del petróleo y el menor impacto de las medidas fiscales. Se espera que la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, cobre fuerza gradualmente en la última parte del horizonte de proyección, respaldada por un aumento de las tensiones en los mercados de productos, un incremento del crecimiento de los costes laborales unitarios y unas expectativas de inflación más elevadas, que se han ido acercando al objetivo de inflación del BCE del 2 %. En particular, el tensionamiento previsto en el mercado de trabajo debería apoyar el crecimiento de los salarios e impulsar al alza la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, en 2023 y 2024.

Se espera que el crecimiento de la remuneración por asalariado siga distorsionado por la utilización de los programas de mantenimiento del empleo en 2022, pero que se mantenga sólido posteriormente. El crecimiento de la remuneración por asalariado ha sufrido fuertes oscilaciones ante los programas de mantenimiento del empleo destinados a proteger el empleo. Ello presionó a la baja la tasa de crecimiento anual de la remuneración por asalariado en 2020 y causó un repunte posterior en los tres primeros trimestres de 2021. Este impacto persistiría en el primer semestre de 2022, lo que daría lugar solo a una ligera reducción de la tasa media de crecimiento anual, que pasaría del 4,2 % en 2021 al 3,8 % en 2022. Más adelante, se prevé que el crecimiento de los salarios disminuya, pero que se mantenga sólido en el 2,9 % tanto en 2023 como en 2024. El vigoroso crecimiento salarial en los últimos años del horizonte de proyección está relacionado principalmente con el tensionamiento del mercado de trabajo, con una tasa de desempleo que caería a mínimos históricos, mientras que los efectos de segunda vuelta del elevado nivel actual de inflación sobre el crecimiento de los salarios se mantendrían contenidos, en consonancia con la baja prevalencia de sistemas formales de indexación salarial en la zona del euro^[8]. Se esperan algunos aumentos del salario mínimo durante todo el horizonte de proyección, pero en particular en 2022. Estos aumentos harán que los salarios mínimos incidan de forma automática y directa en el crecimiento agregado de los salarios, pero también podrían tener efectos de desbordamiento sobre el conjunto de la estructura salarial^[9]. Se prevé que el crecimiento de los salarios en el sector público sea sistemáticamente inferior al del sector privado, lo que sugiere que es poco probable que se produzcan efectos de desbordamiento positivos del sector público al privado.

Se espera que los costes laborales unitarios aumenten a lo largo del horizonte de proyección, impulsados por un menor avance de la productividad por persona ocupada y un sólido crecimiento de los salarios. Se prevé que, a medida que desaparezca el impacto de los programas de mantenimiento del empleo, la ralentización del crecimiento de la remuneración por asalariado en 2022 y 2023 vaya acompañada de un descenso similar de la productividad del trabajo por persona ocupada, lo que dará lugar a un crecimiento de los costes laborales unitarios de alrededor del 1 % tanto en 2022 como en 2023. Sin embargo, la normalización continuada del crecimiento de la productividad del trabajo en 2024, combinada con un crecimiento sólido y sostenido de los salarios, conlleva un aumento notable de los costes laborales unitarios, que contribuirá al repunte de la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos.

Se espera que las presiones inflacionistas de origen externo sean mucho más fuertes que las de origen interno en 2022, pero que caigan a niveles considerablemente más bajos en los últimos años del horizonte de proyección. La tasa de crecimiento anual del deflactor de las importaciones pasaría del -2,6 % en 2020 al 6,7 % en 2021 —debido sobre todo a la subida de los precios del petróleo y de las materias primas no energéticas, pero también al incremento de los costes de los insumos asociado a la escasez de oferta y a la depreciación del euro—. A partir de 2022 se prevé que el crecimiento de los precios de importación se modere y se sitúe en el 0,8 % en 2024.

En comparación con las proyecciones de septiembre de 2021, las perspectivas de inflación medida por el IAPC se han revisado al alza en 0,4 puntos porcentuales para 2021, en 1,5 puntos porcentuales para 2022 y en 0,3 puntos porcentuales para 2023. De la revisión acumulada, algo más de la mitad se refiere al componente energético del IAPC (principalmente concentrado en 2022), algo menos de un tercio, a la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos, y el resto, al componente de alimentos del IAPC. Estas revisiones reflejan datos recientes mejores de lo previsto, mayores efectos directos e indirectos al alza del reciente aumento de los precios de las materias primas energéticas, presiones al alza más fuertes y persistentes procedentes de las disrupciones de oferta, un mayor crecimiento de los salarios y una depreciación del tipo de cambio del euro.